不良资产证券化及其运作流程

2.1不良资产证券化内涵的界定

“资产证券化”CABS)是指将一组流动性较差的资产进行重新的组合，使该组资

产在未来一段时间内能产生相对稳定的现金流;在对其进行信用增级后，将未来现金流

的收益权利转变为市场上流通的权证，这样的一个过程被称为资产证券化。他的实质是

发起人把其持有的各种流动性较差的资产，分类整理为一批批资产组合出售给特殊机

构，再由特殊机构把买下的金融资产作为担保发行资产支持证券(assess based securities),收回购买资金。

商业银行的不良信贷资产是由银行承担风险的到期未收回或预计难以收回的贷款

本金和利息。按商业银行风险分类讲，是指风险分类为次级、可疑、损失类的信贷资产。

商业银行的不良贷款并非没有价值，只是价值低十合同约定的金额。目前来看，商业银

行的贷款抵押担保较为充足，贬值的幅度也不会太大。

商业银行的不良资产证券化是指，从不良贷款中抽取部分组合组成资产池，将其出

售给SPV,资产池内贷款组合预计可产生相对稳定的现金流，SPV通过信用增级将其定

价发售给投资者，成为可在市场上流通的证券，从Ifu证券持有者享受未来现金流的所有

权。不良资产证券化是一种融资方式，但与股票和一般债券不同，它不是对某一经营实

体的权利要求，Ifu是对特定资产池所产生现金流或剩余权利的要求权i，因}fu它是建立

在存量资产之上的资产信用融资，其权益偿付的来源是锁定的、客观的资产及其产生的

现金流，其信用等级仅取决十这组特定的资产，与发起人的信用无关。2.2不良资产证券化条件及特点

不良资产证券化有一个重要前提，必须在未来一段时期能产生相对稳定的现金流，

以保证投资人的权益。因此，拟证券化的资产要符合下列条件。2.2.1不良资产证券化的条件

1.在未来一定时期内有相对稳定的现金回流

这是发行资产支持证券的基础。不良资产虽然已经出现违约，但是仍然可以通过催收、诉讼、拍卖重组等方式进行回收，维持相对稳定的现金流。我国商业银行以及资产

管理公司的不良资产处置实践已经证明不良资产的潜在价值。 2.现金的回流分布在整个证券的存续期内

由十是不良资产，合同约定的还款期限并不能表明未来现金流的分布。因此，要通

过深入分析每个项目，对未来还款的时间作出预判，通过对一系列资产进行技术性组合，

组建成一个多个项目的资产池，规避单个项目回款预测不准确的风险。 3.不良资产足够分散

大家都知道，鸡蛋不能放在一个焦子里。证券化业务也是一样，为了避免整个资产池受

个别行业风险和地区经济发展状况的影响，我们在组建资产池时，尽量地域分散、行业分散。 4.资产要达到一定的规模

通过规模效应节约成本，抵消证券化交易不菲的费用并获取额外收益。

5.不良资产具有标准化、高质量的合同条款

此外，法律规定或合同约定不能转让的资产不应纳入基础资产池，比如国防、军工

企业不良债权，涉及和敏感信息的债权不能纳入基础资产池i。

2.2.2不良资产证券化的特点 1.资产池的构成复杂

不良资产证券化资产池中的项目，均是不良贷款。绝大部分是没有按照合同履行还

款的高风险贷款，或是由十其他原因银行认为到期不能回收的贷款，因此，现金的回流

无法按照合同约定预计。另外，未来现金流的来源也较复杂。目前商业银行的贷款多为

抵押担保贷款，在处置不良贷款的过程中，还款来源有可能是借款人还款，有可能是担

保人还款，还有可能是通过执行抵押物担保人，不同的还款渠道，还款的时间也有

不同，比如靠处置抵押物还款的项目成本高、日寸间长。 2.现金流重组程度高

不良资产证券化资产池中预计的现金流通常是经过重组，相对稳定。项目发起人要

对拟证券化的项目深入分析，推测出单一项目的还款情况，对多个项目进行整合，达到

现金流重组的目的。现金流重组本身是一种信用提升的手段，越是信用等级差、还款时间不确定的不良贷款，重组程度越高。 3.信用提升通常采用将产品分层的手段

所谓将产品分层，就是将资产支持证券分为两个品种，即:优先级债券和次级债券。

由十不良贷款回收金额、时间不确定性较大、回收成本较高，不良资产支持证券在定价

时，往往比较谨慎，从}fu导致优先级债券的价值往往比资产池预计可回收价值低很多，

优先级债券的剩余价值往往会通过次级债券的形式对外发行，由次级债投资人或者由发

起人自己持有，作为对优先级债券的担保，同时获得剩余权利，显然，次级债券的风险

比优先级债券大得多，这样一来，优先级债券便可获得较高的信用评级。可见，在产品

设计中将产品分层是不良资产证券化信用增级常用的手段。 4.对服务人的要求高

相比十优质资产的证券化，不良资产证券化的服务人需要具备更高管理水平和专业

清收不良贷款的队伍。在后期的不良贷款处置变现的过程中，借款人生产经营恶化、破

产的可能性都很大，或者是通过走诉讼、强制执行程序回收贷款，这会导致现金回

流的时间较长，难度较高，需要服务人有高水平的专业团队作支撑。 5.证券化的成本较高

很显然，不良贷款回收成本较高无法避免，因此导致产品成本增加;另外，证券产

品的风险相对较高，其发行成本也相对较高。2.3不良资产证券化的运作原理2.3.1资产重组原理

所谓资产重组，即是不良资产项目的选择。根据发起人自身的融资需求确定证券发

行规模，从发起人所有的不良资产中选择适合不良资产证券化的项目，组成基础资产池。

资产池中项目的选择要根据预计未来现金流来确定，能产生相对稳定现金流的项目组合

是比较合适的，当然也要考虑项目的地域和行业以及借款人的规模、抵押担保情况等等，

这些因素在项目组合中越分散对未来现金流的稳定性越有利。由十不良贷款未来现金流

的不确定性，资产池中项目的组合才显的更为重要。2.3.2风险隔离原理

特殊目的机构(SPV)在不良资产证券化交易中处十核心地位，它是交易结构的中

介机构，连接着发起人和证券投资者。发起人将资产出售给SPV后，对这些资产不具备第2章不良资产证券化及其运作流程

任何形式的享有权和追索权，即使是发起人破产，证券化资产也不会被列入清算资产，

资产池内的现金流的享有权仍归投资人所有，投资人并不承担任何风险，这就是所谓的

破产隔离。要实现破产隔离，首先要保证真实出售，只要发起人对SPV实现真实出售，便可实现风险隔离。2.3.3信用增级原理

信用增级的作用在十使得不良资产支持证券可以摆脱发起人的资信，以低成本发

行，投资者的利益也不会受到损害。经信用保证}fu得以提高等级的证券将不再按照原发

行人的等级或原贷款抵押资产等级来进行交易，}fU是按照提供担保的机构的信用等级来

进行交易。信用增级不仅仅能降低融资成本，并目‘能吸引更多的投资者。信用增级包括

内部增级和外部增级。发起人可以通过超额抵押，设计优先、次级结构来实现内部增级;

}fU外部机构的担保、保险公司提供保险则能够实现外部增级。2.4不良资产证券化的交易结构及运作流程2.4.1交易结构

不良资产证券化相对十其他融资方式，由十其自身精巧的结构设计，所以在分散风

险、配置资源方面的功能更为突出。不良资产证券化业务的主要参与机构包括发起人

Coriginator)、特殊目的载体(sPV >,资产服务商(Serviser)、受托机构(Trustee )、信用

增级机构(Credit enhancement agency、信用评级机构(Credit ratingagency、承销机构

(Distributor)不I I投资者(Investor)。见l冬}2一1

2.4.2运

作流程

在公开市场上发行证券前，各个参与机构需要进行基础资产池的构建、资产尽职调

查、现金流预测、信用增级、债券定价等工作，证券发行后，进入后续管理阶段，包括

资产服务商的催收工作和相关资金分配工作，在证券存续期间，依靠资产池项目回收现金偿还投资者收益。 1.组建基础资产池

发起人首先要分析自身对资产证券化的融资要求，确定证券化的目标，然后对能够

证券化的资产进行清理、估算，根据证券化的目标确定资产数，最后将这些资产汇集组建资产池。

2.资产尽职调查、预测现金流

由会计师、律师以及资产服务商对基础资产进行尽职调查，并在此基础上，分析具

体资产的预期可回收价值，建立各类模型，预测基础资产池在未来限定的时间内可产生的现金流。 3.信用增级

在进行信用评级之前，特殊机构要聘请信用评级机构对所设计的证券化结构进行考

核，其内部评级的结果往往不够理想，为了能最大限度的吸引投资者，通常要对资产进行信用增级。 4.证券定价

发行前与投资者反复沟通，在询价的基础上分别确定投资级和次级资产支持证券的

收益率和存续期间，在基础资产池估值的基础上，扣除各项费用，最终确定资产支持证券发行规模。

5.构建SPV，实现“真实出售”

SPV可采取公司、合伙、信托等不同形式。在我国，由十《证券法》对以公司、合

伙形式发行证券设定了，因Ifu信托成为SPV的唯一选择。信托设立的同时信托财产

转移至SPV，实现“真实出售”。 6.证券后续管理

后续管理包括资产的处置服务以及信息披露、现金流分配等信托的口常管理。2.4.3估值与定价

相对十优良资产的证券化，不良资产证券化的难点在十资产定价。

优良资产证券化

的发行价值与账面价值基本相符，}fu对十不良资产，账面价值一百亿兀的资产可能最终

只发行二、二十亿兀资产支持证券，不良资产的发行额远远低十其账面价值，其定价的

基础是资产池项目在证券存续期内的回收情况，即资产池可产生的现金流。

不良资产支持证券的定价过程由“资产池估值”及“产品定价”两个环节组成，资

产池估值是产品定价的基础。

对十资产规模较大的不良资产池，估值方法一般采取抽样估值，由包括会计师、律

师、评级机构在内的中介机构共同确定抽取样本的方法，例如采用重要性原则加随机性

原则，从基础资产池中确定一定比例的资产项目作为样本，样本确定后，会计师、律师、

评估师开始对样本项目进行资产尽职调查，并分别出具资产尽职调查报告。在尽职调查

提供基础数据的基础上，与管理不良贷款的客户经理，以及未来的资产服务商进行充分

讨论，逐户确定样本资产处置策略，根据处置策略判断各样本的回收率和回收时间分布，

然后把得到的样本资产回收情况还原到整个基础资产池，得到总体资产池的估值。经过

与评级机构的协商与讨论，最终确定资产的估值。(见图2-2>

将资产池产品进行分层，设置优先级和次级债券(见图2-3)，在询价的基础上设定

优先级利率，并根据资产估值的情况确定3A级产品发行规模，次级产品的规模等十次

级产品可分配的现金流按照次级产品定价折现后的数额。优先级和次级产品的发行规模加总，最终得出不良资产池的定价。

图2-3对资产池产品设计分层

不良资产的定价一直是业内难题，它不同于从银行内部风险管理角度确定的减值损

失准备，也不同于竞拍形式下买卖双方达成的资产卖价。不良资产证券化中的资产定价

程序经过了财务顾问、会计师、律师、评估师、评级机构、资产服务商以及潜在投

资者的多方面、深层次的尽职调查，严格采集数据并反复测评，与项目客户经理充分沟

通，掌握池内项目的后期处置方案，在充分挖掘资产价值的基础上，权衡各类风险并预

测不良资产一定期限内可能产生的现金流，扣除各项成本后，最终确定不良资产证券化资产池定价及发行规模。

可以说，经过多角度的考证及利益对立方的反复博弈，资产价值被充分挖掘，潜在

风险被充分暴露，建立在这样一个公平、透明程序之上的定价，是市场对不良资产公允

价值的发现，最接近资产的真实价值。

第5章对我国商业银行不良资产证券化的建议5.1中国法律调整模式的选择5.1.1法律调整模式的比较

资产证券化是一种金融创新产品，也是一种法律调整模式创新的过程。当今世界不

论是法系的法国、德国、意大利和口本等国，还是普通法系的英国和美国，都是通

过完善更新国内的法律制度，明确证券化各个环节的操作标准，进}fu规范证券化各类参

与主体的权利和义务，明确各方收益，锁定最高和最低风险，这也是为证券化这一金融

创新产品提供可操作性、安全性和流动性的法律基本保障。资产证券化是一个在完全市

场经济环境下的产物，这一特点，决定了金融发达国家在对证券化的法律规范设计上呈

现出一定的共通之处，这些共通点能为我们提炼基本的法律规范的参照系，研究和参考

其他国家的有关证券化的法律规范能为我国金融资产证券化的法律调整模式开辟一条

相对比较成熟，起点比较高，避免走弯路的基本完整的途径。由十各国的法制体系有别

和具体国情不同，在对资产证券化的法律调整模式上，主要有下面两种:

1.综合立法模式

这种模式主要表现为通过立法，制定专门的证券化法来更新或调整法律制度中的阻

碍，为证券化业务提供法律框架。由十法系的特点所决定，主管立法部门对证券化

的认可稍显滞后，态度也较为谨慎、保守。在这种立法模式下，证券化的操作模式也较

为明确单一，以承继他国的运作框架为主，创新能力偏弱，投资者对证券化业务缺乏信

心，因此参与度较低，市场规模偏小。

为何采取这种法律调整模式，主要由十法律传统是法系国家，通过分析，原因

有二:(1)法系讲究法无明文规定不为法的特点，对十创新金融产品运作，可以说

是无法可依，只有通过制定相应法律法规才能解决问题;(2)法系国家的各项法律

自成体系，目‘逻辑性极强，专门制定法律要比修改某项立法可行的多。

2.判例式法律调整模式

这种模式与上述的综合立法模式恰恰相反，主管部门并不通过立法解决法律空白，

仅仅通过判例制度对现有法律进行灵活的调整，便可解决问题。这样的法律调整模式，

体现了当局对证券化业务积极发展的态度，也可随时通过判例来监控风险，可谓“进可攻、退可守”。投资者在这种法律环境下，能迅速投入到证券化业务，使证券化业务快速的发展、创新，市场一片繁荣。

这种法律调整模式是由判例法法系的传统和其国内发达的经济环境所决定的。通过

美国法律调整分析:(1)美国法律的特点就是以判例对旧规则进行调整，使法律很好的

适应经济发展;(2)美国成文立法的特点决定了其以市场经济为价值取向，规定多灵活

变通;(3)证券化的经济效用巨大，当局极力推崇，通过利用担保促进证券化

发展，ifu b‘针对证券化业务出台了一系列优惠措施;(4)美国经济领先全球，投资者以

及中介服务机构在对待创新的金融产品时，接纳程度较高，对十业务运行中产生的问题，

参与者可预见目‘能接受，客观上也不必立法调整。5.1.2中国法律调整模式的选择

判例式法律调整模式与综合立法模式相比较都是建立在各自国家法制和经济传统

之上的，没有优劣之分，我国采取哪种模式，不能简单地照搬某国的做法，}fu是应以外

国法制中所确定的证券化通用准则为基本框架，制定适合我国国情的法律规范，为证券

化发展谋取一个适合的环境。传统上讲，我国是类似法系的做法，注重成文立法，

不承认判例的法律效力。所以在面对资产证券化这一金融创新工具时，也只能通过

法律规范的创新，才能使证券化业务有明确的法律依据。

我国如果按照证券化的流程的实际需要，逐一去修改法律中不适应资产证券化发展

的规定，并完善补充调整证券化的法律规范空白，非但工程庞大，费时费力，ifu b‘也会

有修改后的法规无法融入既有部门法律体系的风险。从历史上看，我国对待金融创新，往往是通过立法来调整。

自从2005年以来，各部门推出了资产证券化的相关规章，为我国现阶段的不

良资产证券化实践扫清了障碍。监管当局如此出台各个试点管理办法和司法解释来一一

解决实践中遇到的问题，其用心可谓良苦，目的是要在修改或制定正式法律的时机成熟

以前，“摸着石头过河”，在金融与司法实践中总结经验，待时机成熟时，或许我们会

见到一部或若干部法律法规整合成我国的“资产证券化法”。 对十我国这样一个刚开始尝试证券化操作的国家}fu言，通过汇总试点过程中的各项

法规性文件，提取原有法律中适合证券化发展的相关条文，进行整合、完善，进}fU通过

立法形成一项专门的法律，无疑是一个较佳的选择。通过专门的立法，确立整体的运作流程体系，可以清晰地界定参与方权利和义务，这不仅有利十增强投资者对证券化的理

解，并目‘参与方会以其中规定作为行为规范，使得证券化的风险可控。

因此，通过以上分析，个人比较倾向十选择专门的立法模式，通过清理目前既有法

律中与证券化相关的法律规范，化解证券化内在需求与既有法律规则之间的冲突，并进

行合理调整和突破，进}fu出台一部完整的立法层次较高的法律，从}fu规范证券化各个阶

段的行为，减少证券化引发的金融风险，如此是一个较为合理的法律调整模式。对十我

国证券化发展的初始阶段巨大的内在需求，有必要出台一定的优惠措施，从Ifu为我国资

产证券化发展提供一个规范合理的法律调整框架以及宽松但合理的发展

环境。

5.2完善商业银行不良资产证券化法律制度的具体建议5.2.1明确特殊目的机构(SPV)的法律形式

从国际资产证券化的操作实践和相关法律规定来看，SPV有不同的法律组织形式，

包括公司形式、合伙形式以及信托形式。从实践来看，美国市场更倾向十利用商业信托

作为发行人，欧洲市场则更愿意运用特殊目的公司，即只是为了实现证券化资产与发起

人法律上的破产隔离目的Ifu创设空壳公司。在我国，《信贷资产证券化试点管理办法》

以信托模式解决了长期以来关十证券化资产“风险隔离”的争论。之所以采用信托Ifu非

公司模式，实现作为资产证券化核心环节的资产“风险隔离”要求，一方面是因为可以

简便套用《信托法》规定的信托财产性效力，避免与《公司法》、《证券法》中的规

定相冲突，另一方面也反映了国家在信托业经过五次整顿之后，欲通过倾斜为其提供发展平台的本意1。

根据《信托法》的规定②，信托财产与受托人所有的财产相区别;同时，信托财产

十委托人的其他财产，Ifu b‘除法律规定的情形，对信托财产不得强制执行。信托财

产取得了十受托人和委托人财产的性，实现了资产的“真实出售”。

由十我国尚不承认信托的法律人格，这可能给资产证券化中的法律关系带来混

乱。资产支持证券以信托财产为限承担偿付责任，却不能由信托作为发行主体。在实践

中，发行主体一般由受托人担当，即信托投资公司。因此，与欧美资本市场上信托模式

川洪艳蓉著:《资产证券化法律问题研究》，2005年版。

②《信托法》第一条:本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其则产权委托给受托人，

由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行竹理或者处分的行为。

资产证券化中的信托受托人相比，我国资产证券化中的信托投资公司无疑具有双重身

份，既是基础资产的受托人，又是资产证券的发行人。

信托公司作为基础资产的受托人，在处理信托事务时，应遵循“受益人最大利益”

的原则。但在实务中，信托投资公司很难实现其有效的管理义务。主要因为发起人及其

财务顾问实际上主导着整个交易过程。例如证券化业务中最关键的环节是实现破产隔

离，它紧密的关系到投资人的利益，受托人因介入较晚无法对其判断，只能通过发起人

聘用的中介机构来了解其中情况。

在资产证券化实务中，发起人设立信托的目的只是为了将基础资产

放置在信托名

下，从法律上将达到基础资产与发起人毫无关系，实现“真实出售”的目的。但是，作

为资产证券发行人，信托公司又应对资产证券发行过程中产生的所有问题承担发行人责

任。根据相关要求，受托机构需保证信息披露真实、准确和完整，不得有虚假记载、误

导性陈述和重大遗漏。实务中，如果主导交易的发起人规避法律要求安排发行事肩{或提

供披露信息不充分不真实，那么信托公司将成为第一责任人，承担相应的法律责任，尽

管这些问题并不是它的责任。因此，信托公司也通过其他办法来控制这些潜在风险，例

如通过安排完善的合同内容，将这些风险转嫁给发起人，但信托投资公司的第一法律顺序责任不可避免。

信托作为特殊目的载体，有着天然的优越性，但也因信托的特殊性有着难以逾越的

。在新的立法中，建议重新考虑资产证券化中的SPV的形式。是否对资产证券化中

的信托做出特殊的规定，或者考虑专门立法，在特定情况下取消《公司法》、《证券法》

中对十公司设立及发行证券的条件。5.2.2完善不良资产证券化中的会计

会计处理上的“出表”是商业银行发起不良资产证券化的重要目标之一。}fu不良资

产的真实价值与账面价值存在难以计量的差距，这又给不良资产证券化的会计处理提出

新的挑战。

商业银行作为资产支持证券的发起人，将其不良资产信托给SPV，事实上要做到信托

财产与发起人“破产隔离”。会计事务中，基础资产池内不良贷款的转让只有符合“终

止确认”的要求，才能实现出表。《会计规定》借鉴国际会计准则关十终止确认的相关标

准，认为对金融资产终止确认的标准是风险和报酬的实际转移，并无权对该资产进行控制。所以，只要发起人对信托财产的所有风险和报酬都转移出去，就能确认终止该资产。

“出表”并不必然要求资产风险和报酬的全部转移，只要超过95%的风险和报酬转

移即可i。但在商业银行不良资产证券化的运作中，如何进行测量却是会计师和发起人

都必须面对的难题。按照交易产品结构，优先级债券本息未获清偿之前，次级债不能受

偿，次级债形成对优先级债的担保。可以说，即使次级债发行金额仅占全部发行金额的

5%甚至更少，也不能由此断定其余的95%风险已经转移，因为恰恰是这5%的次级债承担

着几乎整个资产池的全部风险。会计意见很容易在此产生分歧，这就使作为发起人的商

业银行面临着信贷资产未能“真实出售”给SPVyfu被界定为担保融资的风险。另一方面，

从理论上将，“部分出表”也将是会计意见的一个选择，但在实际会计处理时，“部分

出表”如何操作，是实践操作中从未遇到的难题。

资产证券化是一个复杂精巧的结构设计，需要长达几个月甚至更长时间的运作，交

易结构成型后的任何实质性变动都会增加交易成本。如果就转移风险与报酬的程度方

面，结构设计不能得到监管部门的认可，则商业银行不良资产证券化的“出表”目标难

以实现，整个交易面临失败的风险。因此，在监管层面和会计意见认定未对此达成统一

认识之前，商业银行不良资产证券化较为稳妥的选择是将所有债券，包括次级债全部向

投资者发行，不保留任何风险和所有权。另外，如果发起人对资产支持证券提供任何形

式的担保，也将被认为是持续涉入风险，不能达到出表目的，因此发起人应当避免由其

自身对资产支持证券提供担保。

会计出表的另外一个因素是实体合并问题。实体合并从会计角度上讲，是指SPV被

合并进入发起人的资产负债表。一旦发生合并，导致先前资产证券化“真实出售”建立

的资产隔离的意义丧失，因为不论发起人还是SPV各自的报表原先如何确认，对合并报

表}fu言结果是相似的，证券化期望达到“表外处理“的财务目标也就不可能完成。因此，

发起人为实现完全会计出表，应避免对受托机构或信托保留实际的控制权。

结合国际会计准则的规定，监管部门应对不良资产证券化中的结构设计、运作流程

做出更明确姗鹃I，才能使发起人真正运用证券化的手段调整交易结构以实现初始目标。

另外，商业银行在开展不良资产证券化业务时，由十发行收入必然少十账面价值，

①((<企业会计准则第23号一一金融资产转移>解释》第一条第_款:本准则第七条规定，企业己将

金融资产所有权上儿乎所有风险和报酬转移给转入方的，应当终止确认该金融资产。金融资产的终

止确认，是指将金融资产从企业账户和资产负债表内予以转销。其中，“儿乎所有”通常是指达到或超过全部风险和报酬95%的情形。

其差额部分需要进行账务处理。账务处理的依据是财政部《金融企业呆账核销管理办法》

(财金【2005] 50号)中关十核销条件的规定。《呆帐核销管理办法》第4条第(12)

款规定:“金融机构经批准采取打包出售、公开拍卖、转让等市场手段处置债权或股权

后，其出售转让价格与账面价值的差额，可以认定为“呆账”;但此条中“经批准”并

没有界定出有权批准的部门，这可能导致实践操作中的呆帐核销的依据不足，形成

风险。鉴十不良资产证券化项目发行过程须经国家有关部门批准，建议明确项目发行成

功即视为“经批准”的处置项目，可以进行账务处理。5.2.3调整不良资产证券化中的税收

}司是处理不良资产，资产证券化却经历了两次转让的过程，按照普通的税收，

其间的各类税收名目繁杂。加之资产证券化每一个环节的运作都意味着

要支出相应的成

本，争夺有限的利润空间。因此，在税收处理问题上对证券化的支持，将促进资产

证券化市场，尤其是不良资产证券化市场的繁荣发展。资产证券化业务所涉及的主要税

种是印花税、营业税和所得税。 1.目前印花税的优惠较优厚

《关十信贷资产证券化有关税收问题的通知》(下称《税收通知》)中对十印花

税给予了大量的优惠。发起机构向受托机构信托财产、受托机构发行证券、投资人

买卖证券、以及受托机构与资产服务商、资金保管机构之间的相关合同，都免予征收印

花税，这在一定程度上促进了交易的发展。 2.营业税的征收数额较大

《税收通知》在营业税的征收方面，几乎没有任何减免。资金保管机构取得的

报酬、贷款服务机构取得的服务费收入、受托机构取得的信托报酬、证券登记托管机构

取得的托管费、以及金融机构投资者买卖证券的差价收入都纳入了营业税征收的对象。

这些规定至少能够满足规范资产证券化运作过程中税收处理的需要，但是《税收

通知》中关十营业税第一条规定“对受托机构从其受托管理的信贷资产信托项目中取得

的贷款利息收入，应全额征收营业税”，这对正常贷款证券化容易理解，但不良资产证

券化却对此提出了挑战。根据商业银行内部制度，银行回收不良贷款

时，要先冲减本金，

超过未偿本金的部分才作为利息收入缴纳营业税;从证券化税收中性的原则出发，不良

资产转让给信托后，也应遵循银行的税收处理方法。从这方面来看，无论不良资产证券化信托以何种方式向受益人分配收益，都不应简单的对其分配收益(超过投资者本金的

部分，表现为证券利息)缴纳营业税;}fU是应该看不良贷款的回收额是否超过了未偿本

金余额，超过部分才能缴纳营业税，即不应因为以“证券化”的方式处置不良资产}fU需

要多承担一道营业税负担。

3.受托机构需注意分配收益时间，尽量避免所得税

发起机构在转让基础池资产时，如果有收益，则应缴纳企业所得税，但转让所发

生的损失则按规定扣除1。

为了避免重复征税，《税收通知》对资产支持证券所产生收益的纳税环节做出了规定，

按照信托收益是否在当年进行了分配，将税收处理分为两种方式(1)项目的现金回收和向

投资者偿付本息在同一会计年度的，免收受托机构企业所得税;(2)项目的现金回收和向投

资者偿付本息不在同一会计年度的，受托机构按规定缴纳企业所得税。在投资者所得税的问

题上，对十机构投资者从信托项目清算分配中取得的收入，《税收通知》规定按企业所得税

的规定缴纳企业所得税，清算发生的损失可按企业所得税的规定扣除。

实践中，为了达到降低税务负担，信托机构往往将信托收益与向投

资者分配的时

间做到紧密衔接，以免除当年信托的纳税义务。尽管如此，由十存在核算的时间差，总

还是会留有少量未分配收益。

不良资产证券化对十商业银行处置不良资产、提高资本充足率、提高风险防范和化

解能力有着如此重要的意义，但在国内尚处十市场的起步阶段，税收的支持和保护

将极大降低交易运行成本，推动不良资产证券化的发展。现有的法律法规已经给予证券

化业务一定程度的倾斜，但在不良资产证券化方面，还需在实践中深入考察可给予的优惠措施。

5.2.4探索适用的债权转让通知形式

发起人将不良资产转让给SPV，发生债权转移，债权转让的效力及要件在我国民事法律中有明确规定②。

①《则政部国家税务总局关于信贷资产证券化有关税收问题的通知》第_部分第一条:发起机

构转让信贷资产取得的收益应按企业所得税的规定计算缴纳企业所得税，转让信贷资产所发生

的损失可按企业所得税的规定扣除。发起机构赎回或置换己转让的信贷资产，应按现行企业所

得税有关转让、受让资产的规定处理。

②《合同法》第七十九条债权人可以将合同的权利全部或者部分转让给第二人，但有下列情形之

一的除外:C1)根据合同性质不得转让;(2)按照当事人约定不得转让;C3)依照法律规定不得转让。

首先，债权转让的生效要件。合同法第79条确认了合同权利方转让合同权利的合

法性。除合同性质和当事人约定或法律规定不得转让的权利外，债权是可以进行转让的。

债权转让并没有设立其他生效要件，只要符合条件的债权均可进行转让。

其次，债权转让通知的效力。根据《合同法》第80条规定“债权人转让权利的，

应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力”。有此可知，债权转让通知

并不影响债权转让自身的效力，Ifu仅仅具有对抗债务人的对抗效力。 本单业务中，大多采用了单户送达的方式和公证送达的方式进行通知，虽然效果较好，但成本较高。

在证券化运作中，债权转让通知与否虽不构成对信托设立的法律性质影响，但在信

托设立后资产的管理服务阶段，转让的通知方式却对不良资产回收的效率产生影响。逐

一进行转让通知将增加证券化的成本，不通知债务人又不能对债务人产生效力。因此选

择适当的通知方式将压缩整个交易的成本。

相关司法解释针对金融资产管理公司受让国有银行债权后的债权转让，以及金融资产

管理公司通过债权转让方式处置不良资产时的债权转让，确认了公告的通知效力，i《信贷

资产证券化试点管理办法》第12条对“在全国性媒体上发布公告”的通

知方式也予以了认

可。建议将此种通知的效力延用至商业银行不良资产证券化项目，将降低交易成本。

5.2.5完善抵、质押变更登记制度

在证券化运作中，转让给SPV的信贷资产往往有相应的抵质押物作为担保。主债

权转让，担保权利应随之转让。但在我国目前的法律框架下，担保权利的转让在转让生

效的要件以及时间效力顺位上都存在一些问题。

根据我国《担保法》②及相关法律制度i，可以发现我国采用登记生效主义或登记

对抗主义，即抵质押物权不经登记不能发生效力，或不能对抗第二人。Ifu }_从民法物权

“公示”、“公信”原则出发，抵押物权需经过登记的“公示”才能产生对世物权的

❶《最高人民关于审理涉及金融资产竹理公司收购、竹理、处置国有银行不良贷款形成的资产

的案件适用法律若十问题的规定》和《最高人民关于金融资产竹理公司收购、处置银行不良资产有关问题的补充通知》。

❷《担保法》第四十一条:当事人以本法第四十_条规定的则产抵押的，应当办理抵押物升记，抵

押合同自升记之日起生效。第四十一条规定的抵押物包括:无地上定着物的土地使用权、城市房地

产或者乡(镇)、村企业的厂房等建筑物、林木、航空器、船舶、车辆、企业的设备和其他动产。由

于只有进行抵押升记才具有对抗第二人的效力，为了保护银行债权，银

行在开展信贷业务时所设定抵押权通常都要求进行抵押升记。

“公信”效力，才能对抗任意第二人。但是《合同法》第81条规定:债权人转让权利

的，受让人取得与债权有关的从权利。第72条规定:主债权被分割或者部分转让的，

各债权人可以就其享有的债权份额行使抵押权。从民法原理上讲，不存在十主债权

的抵质押权，抵质押权作为主债权的一种从权利，须随主债权的转让}fu转让，这种转移

是以主债权转移为充分条件的。

在此，两种法律原则发生冲突，证券化的运作中表现尤为突出。信贷资产的主债

权已经转移给SPV，但相应的抵质押权因为未办理权属变更登记，还保留在发起人名下，

这就给资产服务商处置回收资产造成了困难。

在“信兀”和“东兀”两单中，《最高人民关十审理涉及金融资产管理公司

收购、管理、处置国有银行不良贷款形成的资产的案件适用法律若干问题的规定》和《最

高人民关十金融资产管理公司收购、处置银行不良资产有关问题的补充通知》专门

就资产管理公司处置不良资产方面给予了各项优惠，其中包括转让抵质押权利时，

取得高院豁免，无需办理抵、质押权变更登记，抵、质押权随债权一同完成转让。以上

各个部门的“通知”“规定”在一定程度上促进了证券化业务的发展，但都具有很强的

针对性，并没有上升到法律法规的层面。商业银行在不良资产证券化实践中，纳入担保

权益需要一同发生权属变更的不仅限十住房抵押，更多的还有在建工程抵押、房屋抵押、

公路收费权抵押、土地使用权抵押、企业房产设备抵押、股权质押等多种标的，涉及众

多登记部门，如果变更权属登记的问题不能解决，则很大程度上降低证券化资产的回收效率。

本单业务中，通过到相关部门做登记实现抵质押权利的少之又少，一方面是资产

池项目主体不配合，另一方面是成本过高。通过本单业务实践来看，商业银行往往是通

过裁定的方式确权，实现抵质押权，这样一来无疑增加了回收成本。

一《担保法》第7规定，“以依法可以转让的股票出质的，出质人与质权人应当订立}5面合同，

并向证券升记机构办理出质升记。质押合同自升记之日起生效。……以有限责任公司的股份出质的，

适用公司法股份转让的有关规定。质押合同自股份出质记载于股东名册之日起生效”;第79条规定，

“以依法可以转让的商标专用权，专利权、著作权中的则产权出质的，出质人与质权人应当订立}弓

面合同，并向其竹理部门办理出质升记。质押合同自升记之日起生效”;根据《关于收费公

路项日贷款担保问题的批复》(国函(1999)28号)规定:“公路建设项日法人可以用收费公路的收费权

质押方式向国内银行申请抵押贷款，以省级批准的收费文件作为公路收费权的权利证}弓，

地市级以上交通卞竹部门作为公路收费权质押的升记部门。质权人可以依法律和行规许可的方

式取得公路收费权，并实现质押权”。

商业银行在进行不良资产证券化项目的具体操作时，是否可以比照资产管理公司

享有一定抵押权变更事肩{的优惠，使原抵押登记继续有效。建议通过特别立法，明

确抵押权变更登记的条件、程序和时限，允许一定期限内批量进行登记，为在现有物权

登记制度框架下实施资产证券化提供便利。5.2.6培育资产支持证券的投资主体

一种金融工具能否顺利推销，需求是一个决定性的因素。投资者在投资某一项金融

产品的时候会综合考虑产品的风险性、收益性以及流动性。在紧缩货币和加息预测

的双重压力下，固定收益产品再不象几年前一样受到投资者的追捧。流动性不足使收益

原本不高的资产支持证券遭到市场投资者的冷遇。

从证券化历史来看，机构投资者的参与程度对十证券化的成败关系重大。历史上第

一次真正的资产证券化的发行失败就与机构投资者有关。1977年，由所罗门兄弟公司承

销，美洲银行发行了第一笔抵押贷款支持证券。尽管该证券的信用级别很高(AAA级)，

但其发行却遭到失败，其原因除了当时一些因素之外，就在十对机构投资者投资范围的。

在我国，资产支持证券被投资者广泛认可还需要一个过程，产品的流动性很大程度

上取决十机构投资者的种类、数量以及偏好的多样化。没有机构投资者的参与，证券化

市场无法获得足够的流动性和深度。新兴市场应当消除对资产证券投资的非必要法律限

制，使养老与社保基金、保险公司、甚至储蓄机构等机构投资者可以进入证券化市场。

目前，已同意商业银行、保险机构在做好风险防范工作的前提下投资资产支持证

券;财政部、劳动保障部也批复同意社保基金在一定范围内投资资产支持证券。这都将促进资产证券化的发展。

通过本单业务不难发现，证券持有者有:南京银行股份有限公司、宝钢集团财务有

限责任公司、郑州市商业银行、大连银行、杜林市商业银行、交通银行、国家开发银行、

上海银行、天津银行、上海农村商业银行、天津农村合作银行、杭州市

商业银行股份有

限、公司中国邮政储蓄银行有限责任公司，绝大部分是国内商业银行，投资主体的局限性还很明显。

我们建议，逐步放开机构投资者的投资范围，在必要的时候，还应对符合一定

标准和条件的机构投资者提供资金上的支持，这也是许多发达国家共同的作法。 商业银行在进行不良资产证券化项目的具体操作时，是否可以比照资产管理公司

享有一定抵押权变更事肩{的优惠，使原抵押登记继续有效。建议通过特别立法，明

确抵押权变更登记的条件、程序和时限，允许一定期限内批量进行登记，为在现有物权

登记制度框架下实施资产证券化提供便利。5.2.6培育资产支持证券的投资主体

一种金融工具能否顺利推销，需求是一个决定性的因素。投资者在投资某一项金融

产品的时候会综合考虑产品的风险性、收益性以及流动性。在紧缩货币和加息预测

的双重压力下，固定收益产品再不象几年前一样受到投资者的追捧。流动性不足使收益

原本不高的资产支持证券遭到市场投资者的冷遇。

从证券化历史来看，机构投资者的参与程度对十证券化的成败关系重大。历史上第

一次真正的资产证券化的发行失败就与机构投资者有关。1977年，由所罗门兄弟公司承

销，美洲银行发行了第一笔抵押贷款支持证券。尽管该证券的信用级别很高(AAA级)，

但其发行却遭到失败，其原因除了当时一些因素之外，就在十对机构投资者投资范围的。

在我国，资产支持证券被投资者广泛认可还需要一个过程，产品的流动性很大程度

上取决十机构投资者的种类、数量以及偏好的多样化。没有机构投资者的参与，证券化

市场无法获得足够的流动性和深度。新兴市场应当消除对资产证券投资的非必要法律限

制，使养老与社保基金、保险公司、甚至储蓄机构等机构投资者可以进入证券化市场。

目前，已同意商业银行、保险机构在做好风险防范工作的前提下投资资产支持证

券;财政部、劳动保障部也批复同意社保基金在一定范围内投资资产支持证券。这都将促进资产证券化的发展。

通过本单业务不难发现，证券持有者有:南京银行股份有限公司、宝钢集团财务有

限责任公司、郑州市商业银行、大连银行、杜林市商业银行、交通银行、国家开发银行、

上海银行、天津银行、上海农村商业银行、天津农村合作银行、杭州市商业银行股份有

限、公司中国邮政储蓄银行有限责任公司，绝大部分是国内商业银行，投资主体的局限性还很明显。

我们建议，逐步放开机构投资者的投资范围，在必要的时候，还应对符合一定

标准和条件的机构投资者提供资金上的支持，这也是许多发达国家共同

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