类永续债业务研究

2013 年以来，恒⼤地产通过民⽣银⾏、平安银⾏等机构，以不设定具体偿还期的债权形式进⾏融资，利⽤⾹港的会计准则，实现了在融资的同时增加所有者权益，并最终降低资产负债率的⽬的。本⽂针对其具体运作模式进⾏了分析：

⼀、类永续债简介

类永续债是⼀种资本性融资⼯具，具体融资形式上是⼀种⾮标准化债务融资⽅式（以下简称“⾮标融资”），与传统⾮标融资最⼤的区别在于，类永续债没有约定具体的还款期限，通过具体合同条款的设计，依据⾹港的会计准则可以计⼊权益性科⽬，在融资的同时可降低企业资产负债率。

与此相类似的概念是永续债，在国内，永续债⼀般是指发改委审批的⼀种可续期公司债券（永续债券）和银⾏间市场交易商协会注册的长期限含权中期票据（永续债）。最⼤的区别在于类永续债是⼀种⾮标准化债务融资⼯具，⽽永续债是⼀种标准化债务融资⼯具。主要区别如下： ⼆、类永续债的交易结构

类永续债的交易结构其实并没有想象中那么复杂，和传统⾮标融资的交易结构基本相同，只不过将信托计划换成了资管计划，主要原因在于信托公司作为合法的贷款主体，信托计划没法做委托贷款，⽽信托计划给房地产公司贷款⼜收到诸多限制，此外，资管计划的监管也相对宽松。

1.由于类永续债业务⼀般单笔⾦额较⼤，除了银⾏，其他⾦融机构很难承担起如此⼤⾦额的融资，因此，类永续债业务的实际出资⽅主要为银⾏。合规资⾦主要为银⾏⾃营资⾦或者理财资⾦，并⼀般以信托为通道投资到资管计划。

2.资管计划为放款的主要通道，资管计划作为委托⼈，委托银⾏（作为受托⼈）以委托贷款的形式发放给项⽬公司，担保⽅式⼀般为项⽬⼟地及在建⼯程抵押，⾹港上市公司的国内主体提供连带责任担保，⾹港上市公司出具信⽤增进函。

3、通常情况下，为保障项⽬封闭运作，提⾼综合收益，⼀般由本笔业务的实际出资银⾏承担了委托贷款的受托⼈⾓⾊。同时，在委托贷款新规出台之前，相关抵押及担保可以直接出具给受托⼈，⽽⾮委托⼈（资管计划）。

委托贷款新规正式出台后，该业务模式将⽆法操作：⼀⽅⾯，资管计划资⾦来⾃于募集资⾦，不符合规定，另⼀⽅⾯，相关抵押担保也⽆法抵押给出资⾏。未来有可能通过有限合伙企业的⽅式替代资管计划。三、类永续债的主要特点

从类永续债的交易结构来看，并⽆特殊之处，主要在于还本付息条款的结构设计，使得企业对本笔融资的权利义务更符合权益资本的确认标准，从⽽根据“实质重于形式”原则，确认为权益资本。1、⽆固定到期⽇

类永续债的还款设计为：贷款不设固定期限，以“X（实际贷款期限） N 年（浮动升息期限）”的设定所替代。根据房地产项⽬的⼀般开发进度，⽬前的实际贷款期限⼀般设置为2 年。由于该笔贷款不设固定期限，根据境外会计准则可计⼊“永久资本⼯具”，计⼊权益项。

同时，对于资⾦提供⽅⽽⾔，资管计划通过“利率重置条款”，前两年融资⼈获得较低的融资利率，第三年开始息率⼤幅攀升，企业为了避免成本抬⾼，从⽽倒逼企业在两年内还贷，即以⾼息促使其在两年内还款。在类永续债业务中，资⾦⽅不能主动要求企业提前还款，但通过还款设计将“资⾦⽅要求还款”变成了“企业主动还款”。2、利息递延

本业务模式下除⾹港上市公司或融资⼈当年宣布分红外，债权⼈不能强制要求融资⼈⽀付当年利息，这也是本笔融资能确认为权益资本的关键性条款。

为保障按时分配投资者收益，债权⼈与融资⼈会现⾏约定利息的⽀付义务：第⼀年的利息由融资⼈在贷款期限每满3 个⽉时以还本的⽅式⽀付当期利息；第⼆年的利息于⾹港上市公司或融资⼈宣布分红后的当年利息结算⽇(只要宣布分红⽇与利息结算⽇之间不相差12个⽉)⽀付全年利息，第⼆年双⽅账⾯本⾦余额的差异导致的利息差额部分以融资安排费的⽅式补⾜；若贷款存续⾄第三年，第三年的利息于⾹港上市公司或融资⼈宣布分红后的当年利息结算⽇⽀付全年利息，以此类推。若项⽬公司或⾹港上市公司在某⼀年宣布分红，则必须⽀付该年利息及以前年度递延利息。

以恒⼤地产为例，在开展了类永续债的融资之后，截⾄2013 年6 ⽉30 ⽇，恒⼤净负债率从2012 年上半年的96.1％降

⾄58.4％，锐减37.7 个百分点，降低负债⽐率为全⾏业最⼤。与此同时，恒⼤2013 年中报⾥权益项下挂了60 多亿元⼈民币的“永久资本⼯具”。

四、类永续债的主要风险

对于融资⽅⽽⾔，类永续债除了实现融资外，也可实现计⼊权益降低负债率的⽬的。但正因为上述特殊条款的设计，对出资⽅⽽⾔也有⼀定的额外风险：1、偿债顺序劣后风险

因为类永续债对融资⽅⽽⾔是权益性融资，类永续债没有固定的到期⽇，甚⾄利息也可以递延⽀付，显然受偿次序将是排在所有债权之后。⼀旦融资⼈发⽣违约风险，本笔类永续债在资产保全和追偿上将处于劣后位置。2、流动性管理风险

在类永续债交易结构中，出资⽅不能主动要求企业提前还款，⽽是将固定利率调整为浮动利率并设置票息率“递升”的利率调整条款来实现永续债的结束。到期后，如果融资⽅没有按照预期还款，⽽选择⾼成本延续，将会增加资⾦⽅的流动性风险。因此还款要约的不确定因素将给出资⽅的资产期限与流动性管理带来难度。3、市场利率风险

类永续债的利率调整条款设置暗含了⼀个给融资⽅的利率看涨期权。融资期满后，融资⽅可以选择还款，也可以选择⾏权。如果融资利率⼤幅⾛⾼，甚⾄⾼于“⾏权价”，融资⽅很可能会选择延续，⽽出资⽅则需要承担流动性风险的同时，还承担相应的利率风险。4、政策监管风险

由于国内环境不⽀持⽆期贷款，因此当前市场中“永续债”需借道资管计划和委托贷款等环节，其形成资产在监管框架内仍将作为⾮标资产出现。由于⽬前⾮标资产受到的监管⽇趋严格，该类业务的可持续性也⾯临⼀定不确定性。（作者：陈⽟）