汇率稳定的经济学思考

1994年汇率形成机制改革以来，人民币汇率制度事实上经历了”浮动（1994-1996）--稳定（1997-2005.7）--再浮动（2005.7-2008.6）--再稳定（2008.7至今）”的发展过程，期间人民币汇率改革两次走向稳定的政策，针对这一现象，笔者力求从经济学角度对汇改稳定政策的显性和潜在的收益进行分析。 一、汇率稳定的正外部性可能超出预估

中国进出口规模庞大，但出口产品的技术含量不高，附加值低，外贸企业众多，但分散而不集中，抗风险能力低，同时，中国还是吸收外国直接投资最多的地区之一。稳定汇率的政策类似于国家为进出口企业和外贸交易提供了汇率保险，大大减少了企业经营的外部不确定性，使其能集中精力提高产品的技术含量，加快产业结构升级换代，而代价是国家要付出一定成本。因此对中国而言，稳定汇率有着非常高的正外部性。除非维持汇率稳定的成本突然提高（如在战争等特殊时期），否则稳定汇率还是有较高的收益风险比，容易成为现实选择。未来随着我国进出口、吸收外国直接投资、”走出去”对外投资规模的进一步过大，人民币对美元汇率带来的正外部性将更加明显。

稳定汇率的正外部性还体现在增强了社会对人民币的信心。相对货币供应量、通胀指标的多层次、多口径而言，稳定汇率具有高度透明的特征，因此保持汇率稳定可以比较容易地稳定全社会的预期，为货币政策提供清晰的”名义锚”。实践表明，货币供应量、

银行信贷、利率、通货膨胀等变量的实际值和预测值都会有或多或少的差距，很难严格实现，只有汇率变量可以被严格地实现。因此，在中国宏观调控的实践中，特别是控制通货膨胀的过程中，汇率的稳定发挥了非常重要的积极作用。

二、货币政策的独立性问题并非稳定汇率独有的缺陷 对参考外币进行调节的汇率机制最多的批评是”不可能三角原理”，即一个经济体在”货币政策的独立”，”汇率的稳定”和”资本的自由流动”三者中只能选择其中两者，其基本逻辑是稳定的汇率难以抑制资本跨境流动，从而可能导致失去货币政策的独立性。但此次全球金融危机表明，在资本大规模流动的背景下，不论一个经济体选择何种汇率制度，都难有选择独立货币政策的空间。比如欧元、日元都是自由浮动的货币，但欧元区和日本也从未有过完全独立的货币政策。资本流动主要由经济基本面决定，而且存在长期、大规模的趋势性流动，汇率浮动对资本流动的调节作用很弱。即使自由浮动的汇率制度也不能保证资本流动均衡，更不能保证货币政策的独立性，在全球化和资本高度流动的今天，”不可能三角”已经演变成”不可能两边”（独立货币政策和资本自由流动的选择），甚或”不可能一点”（不可能有完全独立的货币政策）。 货币政策的目的主要是调控宏观经济。经济全球化导致经济周期趋同，通货膨胀也越来越表现出全球化的特征，输入性通胀发生频率以及在通胀中的重要性都明显上升，一国货币政策对抑制全球通胀的作用弱化，保持货币政策独立的必要性和可行性也随之减弱。

因此，即使稳定汇率对货币政策独立性有一定程度的影响，但不能也并没有压缩货币政策实际可供选择的空间，况且稳定汇率对盯住和被盯住双方货币政策独立性有一定影响。目前，中国的gdp已居世界第二位，人民币对美元稳定不仅意味着中国没有完全独立的货币政策，也意味着美国难有完全独立的货币政策，双方制定货币政策都要考虑对另一国的影响。因此，我国货币政策独立性的受限，在一定程度上并不意味着货币政策必然脱离本国的经济周期。 三、汇率稳定可降低转变中国经济发展方式和人民币国际化进程中的不确定性

人民币可兑换和汇率浮动的次序问题一直是经济学家讨论的焦点。无论孰先孰后，至少两者不能同步进行，以防止出现过于复杂和失控的局面。当前人民币境外使用逐渐扩大，资本项目可兑换也在逐步推进，在这个过程中，人民币对美元汇率宜保持稳定，否则将增加这一进程的不确定性。现代货币银行学的理论证明，本币大幅升值会极大削弱对外提供本币资金的需求。而人民币贬值又将导致境外机构和个人持有的人民币价值缩水，削弱其持有人民币的积极性，不利于人民币价值储藏手段的发挥。因此，人民币升贬两难，只宜保持相对稳定。回顾美元国际化的历史，”二战”后美国以布雷顿森林体系的形式将美元与黄金挂钩，即保持美元的币值稳定，这一过程持续了26年，无疑推动了美元的国际化进程。 同时，中国目前正处于转变年经济发展方式的关键期。2008年国际金融危机以来，中国扩大内需政策已初见成效。在人民币国际化

和转变经济发展方式的背景下，稳定汇率有助于降低宏观政策的复杂性和不确定性，观察政策的效果并及时调整，这正是渐进性改革原则的体现。

未来随着经济结构的转变，内需比重上升，外部部门的比重下降，届时人民币汇率浮动对经济的冲击程度将会显著下降，同时企业实力和抗风险能力也会提高，人民币汇率浮动的风险将明显下降，人民币将会走向更有弹性的浮动机制。不过，实行的汇率浮动机制都是有管理性的，是可控的。而可控的核心，正是”稳定”，这是不可或缺的。