股权再融资之“谜”及其理论解释

股权再融资之“谜”及其理论解释

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简介： 本文对资本市场上股权再融资的方式和长期业绩进行了比较。在不同的资本市场上,公司上市后发行新股的方式有很大的差异,许多国家的上市公司没有采用发行成本低的配股方式发行新股,而采用发行成本较高的增发新股方式发行新股,这个现象被称做“配股之谜”(paradox of rights offer)。公司在股权再融资之后的长期业绩出现了下滑现象,被称为“新发行之谜”(new issues puzzle)。对于这两个财务之谜,本文详细的论述了不同的理论解释,以期对研究中国上市公司的股权再融资提供借鉴。

表2 各国上市公司SEO后的长期业绩比较

注:a上栏为采用购买持有法(buy-and-hold return)下计算的3年平均数,下栏为采用购买持有法下计算的5年平均数。b上栏为采用购买持有法下计算的3年中位数,下栏为采用购买持有法下计算的5年中位数。c为采用购买持有法下超额回报率的3年中位数。d上栏为采用购买持有法下超额回报率的的3年中位数,下栏为采用购买持有法超额回报率的5年中位数。e为采用购买持有法下超额回报率的3年中位数。f为采用累积超额回报率方法(cumulative abnormal return)下超额回报率的5年平均数。g为采用购买持有法下超额回报率的3年平均数。h为采用购买持有法下回报率的2年中位数,对照公司上栏为采用相同行业和规模的配对组计算的结果,下栏为同期市场回报率。

2.对SEO长期业绩的解释

(1)机会之窗(windows of opportunity)观点。这个解释是由Loughran and

Ritter(1997)提出的,他们认为,公司能够预测到股票市场上投资者的乐观情绪在何时出现,当一家公司的价值被高估的时候,公司会抓住这一机会发行新股票,即公司利用了这个“机会之窗”。根据Myers’(1984)提出的理论,为了股票价值最大化,公司筹集资金的顺序是内部权益资金(企业未分配利润)、外部债务筹资和外部股权筹资(即SEO);但是在机会之窗下,企业筹资的顺序发生了变化,在企业价值高估的前提下,发行新股票变成公司筹资的第一选择。在有些年份,价值高估的公司比较少,那么进行SEO的公司就比较少;在有些年份,价值被高估的公司多,SEO的公司数量就相对多一点。公司利用新发行股票的资金扩大了资本支出,导致了企业投资的项目很多都是净现金流量为负的项目,使得SEO公司的长期业绩下滑。其后的一些研究发现,财务分析师对后续盈利的预测常常过分乐观,市场对公司未来的盈余公告作出了出乎意料的反应。Kang,Kim and Stulz(1999)对日本上市公司SEO的长期业绩进行了研究,他们的证据不支持这个假说,在日本,私募发行时,为了使投资者购买股票,公司要向投资者提供足够的信息,以便投资者作出决策,这些认购私募股份的投资者能够辨别是否公司的价值被高估,公司很难利用价值高估的机会发行新股票。但是在日本,这些私募发行股票的长期业绩也出现了下滑现象。Pierre(2000)对法国公司SE0的研究支持“机会之窗”的理论。

(2)盈余管理观点。这个观点是由Teoh,Welch and Wong(1998)and Rangan(1998)提出的,他们的研究认为,SEO公司为了提高发行价格,在SEO前会通过提高非正常应计项目的方式进行利润操纵,这些进行利润操纵的公司未来业绩的恶化导致了SEO后续业绩的下滑,未来经营业绩的下滑导致了未来股票回报率的下滑。非正常应计项目程度越高,未来经营业绩和股票回报率的下滑程度越大。他们的解释是市场上的投资者存在幼稚行为,忽略了SEO前企业的盈余管理行为对会计信息相关性的影响,这种解释显然是和市场有效性的观点相矛盾的。其后的研究,如Shivakumar(2000)提出了不同的解释,他认为Teoh,Welch and Wong(1998)and Rangan(1998)对投资者幼稚行为的解释是由他们检验方法错误所导致的,他用理性预期理论来解释公司在SE0前进行盈余管理,并不是为了误导投资者,投资

者可以发现公司采用盈余管理的方法提高利润;他认为这种盈余管理行为是发行公司对预期到SEO宣告的市场行为所做的一种理性反应。

(3)信号观点。这种观点是由Leland and Pyle(1977)提出、Dowes and Heinkel(1982)进行实证检验的,他们认为管理者只有在预期到未来现金流量和股票价格增长的情况下才会持有公司的股票,如果未来预期不佳,管理者就会发行新股,减少自己的持股比率。因此,市场会把公司宣告SEO作为长期利差的信号,从而对SEO作出长期负面的反应。这种观点的一个前提是市场并不是有效的,即市场虽然把SEO的宣告解读为负面信息,对这种不利的信息作出负面反应,但是这种反应是不充分的反应(underreaction),市场在其后的长时期才能逐步对这种不利的信息作出充分反应。Daniel,Hirshleifer andSubrahmanyam(1998)提出的模型解释了市场为什么以及如何作出不充分的反应,按照这个观点,如果SEO宣告时,市场作出了负面反应,那么股票回报率的长期业绩也应当是负面的;如果SEO宣告时,市场作出了正面反应,那么股票回报率的长期业绩也应当是正的。在美国,可以看到SEO的宣告会导致市场的即时负面反应,长期业绩也出现了恶化现象。但是这种观点受到了Kang,Kim and Stulz(1999)的挑战,他们发现,市场不充分反应SE0宣告的理论无法解释日本上市公司SEO的长期业绩恶化。他们发现SEO宣告的市场反应为正,而其后的长期业绩显著为负,二者的相关性很小,并没有市场反应不充分的证据。Myers and Majluf(1984)认为企业发行新股传递了企业现存资金的价值,由于管理层代表现有投资者的利益,新发行股票要在投资能否增加企业的价值和是否存在财富从现有投资者向新投资者转移之间进行权衡,如果发行新股票的目的是进行资本投资,市场会认为企业扩大资本支出的目的是因为现有资产的盈利能力过低或者风险过大造成的,因而作出负面反应。

(4)计量观点。这种观点认为,SEO公期业绩恶化的结论是由计量问题引起的,目前有3种观点讨论有关计量问题对衡量SEO长期业绩所产生的影响:(1)第一种是由Eckbo,Masulis and Norli(2000)提出的,他们认为,公司SEO后,企业的负债比率下降,而流

动性提高,传统研究中采用的业绩基准对照方法没有考虑这些因素,因而使用了过高的业绩对照基准。他们的研究在控制了SEO对负债比率和流动性的影响后,发现公司的长期业绩并没有恶化。(2)第二种是由Soucik and Allen(2000)提出的,他们认为,考察长期业绩首先要定义何为“长期”,不同的长期观念下,得出不同的结论。他们的研究发现,在SE0后的最初几年业绩确实出现下滑现象(如果长期定义为5年,在这个期间SEO公司的业绩确实出现了恶化),但是随后业绩开始回转,在第6年开始,业绩开始回转,在第8年到第12年,SEO公司的业绩和对照组基本上没有差别。因此,研究SEO公司的长期业绩,不同的长期定义,会导致不同的结果。(3)第三种观点是由Ritter(1991)提出的,他认为研究结果受到所选业绩对照组影响很大,不同的业绩基准可能导致不同的结论。原红旗(2002)对中国上市公司配股的研究发现,如果选用相同行业和规模的公司作为业绩对照基准,配股公司的长期业绩并没有恶化;但是采用市场回报率做为业绩对照基准,则配股公司的业绩出现显著下滑现象。因此,采用何种业绩对照基准最佳目前还处于争论之中。

(5)规模效应观点。Brav,Geczy and Compers(1995)运用三因素模型来研究SEO公司的长期业绩,发现SE0公司业绩的恶化主要是小公司引起的,大公司业绩下滑程度要弱得多。因此,他认为长期回报率的下降是规模效应引起的,并不是所有的公司都出现了业绩下滑。Loughran and Ritter(1997)、Spiss and Affleck-Graves(1995)将研究的公司按照规模大小进行分类,发现规模最小的公期业绩下滑的程度最为严重,但是所有规模的公司SEO后都出现了经营业绩和股票回报率显著下降的现象,因而,SEO公期业绩的下滑不能归结为规模效应。原红旗(2002)对中国上市公司配股后的长期业绩研究却发现了相反的结论,如果以市场回报率作为业绩计量的基准,规模最大一组公司的长期回报率业绩要比小公司下滑恶化的多,在中国市场上出现了不同于国外成熟市场的特点。

本文对不同资本市场上股权再融资的方式和长期业绩进行了比较,发现在不同的资本市场上,公司上市后发行新股的方式有很大的差异,并且公司在股权再融资之后的长期业绩

出现了下滑现象。对于这两个财务之谜,本文详细的论述了不同的理论解释,以期对研究中国上市公司的股权再融资提供借鉴。