长江电力资本结构优化分析——基于MM理论

理论

摘要：MM理论的提出是研究企业资本结构的开端，在考虑税收影响下，由于负债的抵税作用，企业可以通过加大负债筹资以改变原有资本结构，提高公司价值。而电力行业一直处于急需资金但回收速度慢的状态，在新能源飞速发展的情况下，电力行业亟需改革以优化资本结构。因此，本文以目前市值排名第一的长江电力为例，旨在利用MM理论和CAPM模型对其资本结构进行优化，利用其2020年年报数据推导计算出其最优资本结构点并提出改善建议。

关键词：MM理论；长江电力；资本结构 一、引言

经济社会发展过程中，电力行业起到了支撑日常生活和生产的关键性作用。2020年，电力行业积极推进疫情防控与复工复产，为国家恢复正常秩序提供了电力安全保障，实现消费增速稳定回升。从电力时代正式开始，其发展水平便是衡量国家工业化进程的必要指标。随着中国电力行业的发展，其质量不断提升，电力工业技术水平已跻身世界大国行列。然而，由于中国大多数电力企业为国有企业，存在粗放式管理的普遍问题。且电力企业是资金密集型企业，成立及发展需要大量资金支持，必须要考虑如何缩短资金回收周期的问题。而电力企业的资金来源主要为银行贷款和财政拨款，过于单一且局限性较大，因而了电力企业发展。

近年来，随着碳达峰和碳中和目标的提出，中国开始逐步进行电力行业制度改革，以实现可持续发展。电力企业如何合理借助资本市场以获取多样化的融资渠道，改善现有的资本结构，是亟待解决的重要问题。鉴于此，本文以上市电力行业公司中市值排名第一的长江电力为研究对象，以MM理论为研究切入点，深

[5]

[4]

[3]

[2]

[1]

入分析其资本结构。在考虑企业所得税的情况下，推导计算出其最优资本结构点并提出改善建议，有效提高公司的整体风险防范水平。

二、公司市场价值的计算

由长江电力2020年度报告可知，长江电力在2020年总共发行了两次债券，且债券等级都是AAA级别。根据债券等级和债券利息之间的关系，长江电力的债券利率水平应为7.20%。长江电力2020年债务资本的账面价值为1525.09亿元，利息费用为109.1987亿元，平均期限是4年。由此可以计算出公司债务资本的市场价值如下：

长江电力共发行了227.418592亿股，每股市场价格是13.78元，由此可以计算出所有者权益价值如下：

因此，可以得到万科目前的市场价值=公司权益资本的价值+公司债务资本的价值如下：

根据以上计算结果，得到长江电力目前资本结构为：B/S=0.4613，即债务比例为46.13%。

三、最佳资本结构的计算

本文对现有长江电力相对于沪深300的β系数去杠杆化以得到无杠杆条件下的 值。首先利用最小二乘法回归β系数，设X为沪深300历史收益率，Y为长江电力历史收益率，得到回归系数β为1.0309。由此，在所得税为25%的情况下对其去杠杆，计算出长江电力无杠杆的 如下：

为了得出公司的最佳资本结构，本文分别设置了不同的债务比率。在不同的债务比率下，由于B/S会随之而改变，相关的杠杆 值也会随之而改变，股权成本 也会发生相应变化，由此计算出不同债务比率下的股权成本 。

为了得出公司的最佳资本结构，需根据不同债务水平上的利润表，计算在该债务水平上的利息保障倍数，并找出与其债务水平相适应的等级。通过确定利息支出费用所使用的利率和计算出利息保障倍数以确定债券信用等级之间存在循环求证。因此，为了得到不同债务比率的债务成本时，需要进行一系列的迭代，直至用于计算利息支出的利率和从利息偿付比率中获得的利率一致。

由于财务杠杆增加导致企业的财务风险增大，股东要求的报酬率也随之增加，因此权益资本成本 会随着企业债务比率的增加而提高；同时，由于财务风险增加可能造成债券等级降低，企业可能要负担更高的债务成本。由加权平均资本成本的公式可知，债务比率的提高对

有正相关作用。然而，负债利息的税前支

付减少了企业的所得税税负，即企业负债越多，避税收益越大，可以降低企业税后的加权平均资本成本。

那么，在不同的债务比率下，

必然存在一个拐点使其达到最低，此时企

业价值达到最大化，即最佳资本结构点。因此，可以根据不同债务比率计算出相应的加权平均资本成本，结果如下表所示：

债务比率(%)

股权成本(%)

债务成本(%)

加权平均资本成本

(%)

0

0.7659

9.8840 5.4000 9.8840

10

0.8297

20

0.9095

30

1.0121

40

1.14

50

1.3403

60

1.6275

70

2.1062

80

3.0636

10.3517 10.9366 11.6887 12.6914 14.0944 16.1996 19.7084 26.7262 5.4000 5.4000 5.8500 6.1875 6.3750 6.7500 7.1250 8.4375 9.8565

9.8293

9.9371

10.08

10.2347

10.5298

10.9000

12.0952

90

5.9357

47.7787 9.0000 12.8779

根据上表的计算结果可以发现，长江电力无杠杆效应时的资本成本为9.8840%。资本成本随着公司债务的增加而逐渐下降，在20%债务水平的时候实现最小值9.8293%，此时企业价值实现最大化。之后，资本成本随着债务比率的提高而提高。因此，由计算结果来看，长江电力2020年的最佳资本结构为债务比率为20%。

四、结束语

本文在MM理论及相关研究基础上，选取长江电力作为研究对象，利用最优资本结构和加权平均资本成本等方法，计算出最适合长江电力的债务比率，并提出以下建议：

减少负债融资比例，降低资产负债率。长江电力目前资本结构的债务比率在近50%左右。通过以上对长江电力最佳资本结构的分析可知，最优负债比率应为20%，才能够获得最低的加权平均资本成本，也即获得最佳资本结构。因此减少负债融资比例对于优化企业资本结构是非常必要的。并且目前长江电力的资产负债率高于行业平均水平，相应的风险也随之在无形中增加，应对此方面加以重视和控制。2020年长江电力已有意识地提升其对财务风险的防范能力，与2018年相比资产负债率同期下降3.30%。

拓展外部融资渠道，增加长期负债比例。长江电力未来的发展趋势必然是扩大生产规模并进行转型，因而其对资金的需求也会相应增长，就必须要积极拓宽融资渠道并且尽可能降低融资成本，以此来优化债务结构。商业银行所提供的融资方式主要为短期贷款，无法满足长远要求。长江电力可以考虑与证券公司等金融机构进行合作，引进资本或发行债券，增加长期负债的比例。

除此之外，可以发行可转换债券。这种方式不仅可以降低融资成本，还能满足企业对于资金的需求。并且由于可转换债券具有资本和债务的双重性质，其债

务规模和债务结构在转换为公司资本时将发生巨大变化，能够实现对集团资本结构的调整。

参考文献： 1.

张宸源.大唐发电股份有限公司债务融资结构研究[D].兰州交通大学,2021. 2.

肖宏伟,温志超.2020年电力行业形势分析与2021年展望[J].中国物价,2021(02):18-20.

3.

张皓翔.我国电力行业上市公司资本结构动态优化研究[D].西南财经大学,2013.

4.

耿永涛.电力行业项目融资模式研究[J].中小企业管理与科技(下旬刊),2021(02):68-69.

5.

杨帆,张晶杰.碳达峰碳中和目标下我国电力行业低碳发展现状与展望[J].环境保护,2021,49(Z2):9-14.