维普资讯 http://www.cqvip.com 值，不合适的资本结构则会损害企业的偿债与赢利 企业的资本成本上升，从而使企业的总价值随负债 能力，加大企业风险。本文试从资本结构的基本理论 率上升而下降。 出发，探讨企业资本结构的优化问题。 一（二）ＭＭ理论阶段 、资本结构基本理论 尽管早期的传统理论有一定的道理，但缺乏必 （Ｆ．Ｍｄｉｇｌ ｉａｎｉ）和米勒 资本结构理论是研究资本结构中负债与权益的 要的数学推导证明，很难令人折服。１９５６年诺贝尔经 比例关系也即外源融资与内源融资比例关系对企业 济学奖获得者莫迪格莱尼总价值产生影响的理论。内源融资是企业创立、生存 （Ｍ．Ｍｉ１ｌｅｒ）提出了著名的“删”定理。该理论的基 存在完全的资本市场，企业可以不变的 和发展的基础，虽然负债经营可使企业获得利息免 本假设是：１税的好处，但是过度负债可以导致企业的资不抵债， 引起企业破产和倒闭。 利率借得所需的全部资金；２．不存在税收和交易成 面临着相同的营运风险，但受影响程度不同；５．企业 业资本结构的选择对其市场价值无影响。１９６３年，他 们假定在企业所得税存在的情况下，负债因利息减 因此，资本结构选择不当会造成很大的风险，甚至会 本；３．个人和企业进行投资的借款利率一致；４．企业 财务理论中对资本结构问题的讨论经历了一个 无破产成本。在上述５项严格条件下，他们证明了企 逐步发展的过程，大致可分为３个阶段。 （一）早期资本结构理论阶段 早期的资本结构理论有净收入理论、净营业收 税而增加企业价值，由此得出１００％负债是最佳资本 入理论和传统理论。净收入理论认为，企业利用债 结构。务，可以降低加权平均资本成本，从而提高企业市场 价值，所以，企业利用债务资本总是有利的，当债务 资本达到１００％时，企业价值达到最大。净营业收入理 论认为，不论企业负债比率如何，负债的利率都是固 以上理论假定条件与现实相去甚远。 （三）现代资本结构理论阶段 在删理论的基础上，后来的学者不断地将其假 设条件加以完善和发展。 １．权衡理论。该理论认为删理论只考虑了负债 定的。增加负债会增加企业风险，这也会使资本成本 提高，一升一降，加权平均成本保持不变。传统理论 带来的纳税利益，却忽略了负债带来的风险和额外 则是介于以上两种极端之间的一种折衷理论，它认 费用。为了弥补这一缺陷，该理论既考虑了负债带来 为企业的负债在一定比例限度内可增加企业的总价 的利益，又考虑负债带来的各种费用，并对它们进行 值，一旦超过某个极限后，由于经营风险增大，导致 适当平衡来确定企业价值。 《对外经贸财会》杂志２００２年第９期 ３ 维普资讯 http://www.cqvip.com ２．信息不对称理论。自２０世纪７０年代不对称 此，企业可以利用利息的抵税作用，通过适度增加企 信息论建立了自己的理论体系后，美国经济学家罗 业债务来提高企业价值。 斯首次系统地将该理论的方法引入企业资本结构理 论分析中。罗斯假定企业经理人对企业的未来收益 （三）财务危机对企业价值和资本结构的影响 由于企业担负着偿还债务本息的义务，如果企 和投资风险都有内部信息，而投资者没有，但知道对 业因经营不善或其他原因难以按期偿还债务本息， 经理人的激励制度。因此，投资者只能通过经理人输 企业便陷入了财务危机，严重时可能导致企业破产。送出的信息间接地评价企业的市场价值。企业资产 具。 一旦如此，债权人不但得不到债务利息，连债务本金 负债率就是一种把内部信息传递给市场的信息工 都难以保全。企业的债务越多，利息负担越重，发生 这种危机的可能性就越大。因此，随着企业债务比率 二、资本结构影响企业价值的因素分析 （一）财务杠杆对企业价值和资本结构的影响 企业负债经营时，债务的利息是固定的，只要企 业期望的收益率大于债务成本时，通过负债经营就 可以提高股东收益率，当企业实现的利润增大时，每 一单元利润所负担的利息就会相对减少，从而给股 东收益率带来更大幅度的提高。债务对股东收益的 这种影响，称之为财务杠杆作用。 如果企业的未来收益比较高，且十分稳定，利用 财务杠杆可增加股东收益，同时增加企业价值。事实 上，企业的未来收益是不确定的，财务杠杆既可能增 加股东收益，也可能减少股东收益。当企业资本结构 中负债Ｌｔ￣，Ｊ较大时，若不能实现期望的收益率，难以 按期还本付息，还可能使企业出现生存危机。并且， 随着负债比率的提高，风险的增大，企业的债权人会 要求更高的利息率，股东也会对投资回报提出更高 的期望，从而加大了企业的资金成本。因此，企业通 过负债筹资，利用财务杠杆的作用，在不考虑政府税 收的前提下，尽管可能提高股东收益，但不能增加企 业价值。 （二）政府税收对企业价值和资本结构的影响 由于债务的利息可以计入企业的财务费用，从 纳税所得中扣除，减少计算所得税的税基，因此，在 考虑政府税收的前提下，负债经营的企业总可以在 税收上得到优惠，从而增加企业价值。由于政府的税 收政策是比较稳定的，企业的资本结构确定之后，也 总是保持着一定数额的债务，那么，利息的抵税作用 就长期存在。 企业的价值是由股东权益的价值和企业债务的 价值共同决定的。在不考虑政府税收的前提下，企业 资产带来的收益是由股东和债权人两个利益集团来 分配。尽管收益的分配可能导致股东权益的价值和 企业债务价值的此消彼长，但其价值总和不变。因 ４ 的提高，财务风险的加大，债权人不仅会提出更高的 利息率要求作为风险回报，而且也不会无限制地提 供资金。财务危机对企业价值和资本结构的影响是 通过财务危机成本来表现的。它包括破产成本和代 理成本。 １．破产成本。企业破产成本又包括破产费用和 企业破产的资产损失两部分。破产费用是指企业在 破产时因履行各项法律程序和其他有关工作所支付 的费用，这部分成本与企业的资产总额相比一般并 不太大。企业破产的资产损失是指由于破产导致存 货、固定资产的破损或贬值以及破产时无形资产的 损失。 ２．代理成本。企业股东与债权人之间是一种资 金关系，债权人以让渡资金的使用权为代价取得利 益。当企业出现财务危机，股东和债权人利益发生冲 突时，企业管理当局往往站在股东一边。这时，企业 宁愿从事一些风险很高但有可能获取较高回报的投 资，以求挽救企业的命运。因为倘若投资失败，股东 的损失也不会更大，只是加大了债权人的损失而已。 此外，股东也可能会采取种种转移资金的手段，将损 失转嫁给债权人。债权人为了保护自身的利益，在让 渡资金使用权时也会提出若干要求，如在签订债务 合同时加入一些保护债权人利益的条款，这些条款 在一定程度上约束着企业的经营活动，并可能导致 经营效率的下降，因此，这些代理成本的存在降低了 企业的价值。 综上所述，尽管负债可以增加企业价值，但也会 带来风险，许多企业追求的资本结构是一个区间，而 不是理论上的最优点，他们都愿意保持较高的资金 储备和借款能力储备，以便在适当的投资机会出现 时能够迅速作出反应。从长远来看，企业的价值并非 仅仅是取决于其资本结构模式，而是取决于企业的 投资决策和经营效益，只有正确的投资决策和良好 《对外经贸财会》杂志２００２年第９期 维普资讯 http://www.cqvip.com 的经营效益才能保持企业的长盛不衰。 三、优化企业资本结构的有效措施 十分重要的概念。在现代社会里，企业外部环境和市 场供求变化莫测。因此，负债企业应重视风险，增强 资本结构优化对于企业来讲，是一项复杂的系 风险意识，适度举债，时刻把握市场走势，稳健经营， 统工程，在健全的资本结构优化决策机制下，还需要 这样，当企业一旦面对可能的风险危机时，就会有一 采取以下有效措施来实现资本结构的优化。 （一）科学预测企业的资金需要量 个良好的意识来化解风险。 ２．进行风险监测。在企业日常财务分析中，如果 企业举债时，为了避免盲目负债，必须对未来若 发现流动比率较低，甚至低于１，资产负债率高的现 干时间内的生产经营活动进行合理规划，依据资金 象，这将是企业面临较大财务风险的第一危险信号， 流量状况，对企业固定资金、流动资金需要量以及销 应引起企业的高度重视。 售活动引起的资金流入量进行测算，匡算出合理的 负债额度区间，以确保生产经营活动的正常进行。 （二）合理确定负债与权益资本的比例 当借款利率低于期望投资收益率时，利用借入 资本就能给企业带来更多的盈利，这是一种有效的 财务手段。为此，在期望投资收益率高于利息率的情 况下，企业就可以扩大负债规模，适当提高借入资本 与权益资本之间的比率，以促使企业权益资本收益 率的增大和经营效益的提高。反之，在期望投资收益 率低于借款利息率的情况下，企业应考虑缩减负债 规模甚至放弃负债。否则，负债越多，企业权益资本 收益率就越低，容易引发财务危机。 （三）综合考虑举债的附带条件 通常情况下，一旦债权人让渡其资金使用权时， 是以获取一定的收益报酬为前提的，收益报酬的大 小取决于资金成本的高低和债权债务期限长短。同 时，债权人为了减少债务人的拖欠风险，债务人举债 时，债权人都附有担保、抵押等附带条件。因此，当企 业举债时，若债务资金成本较低，债权人附带条件较 为优越，此时，若能适当地提高负债规模，对企业经 营可能是有利的。若举债时，债权人附带条件极为苛 刻，那么企业举债时就慎之又慎，以减少不必要的经 营风险。 （四）优化企业的债务结构 在企业负债规模既定的前提下，合理优化企业 的债务结构就显得尤为必要。从负债偿还期限长短 来说，企业负债不能是同一期限，否则债务一旦到 期，企业负债压力会过重。从理财角度考虑，企业的 负债总额中流动负债不宜过大，中长期负债应合理 搭配，使企业偿还债务的义务在不同会计期间较均 衡履行。 （五）优化资本结构，化解举债风险 １．增强风险意识。财务风险是企业经营中一个 《对外经贸财会》杂志２００２年第９期 ３．有效化解风险。由于内外经营环境的不同，不 同的企业，应对和化解财务风险的手段和方法也不 尽相同，但通常必须做到建立有效的风险防范机制， 以便及时发现问题。 ▲ 财政部、劳动和社会保障部文件 关于企业补充医疗 保险有关问题的通知 ２００２年５月２１日 财社【２００２】１８号 各中央管理企业，各省、自治区、直辖市、计划单列市财政厅 （局）、劳动和社会保障厅（局）： 为加快医疗保险制度改革步伐，进一步完善多层次的医 疗保障体系，根据 国务院关于建立城镇职工基本医疗保险 制度的决定 （国发【１９９８］４４号）和有关文件精神，现就企 业建立补充医疗保险的有关问题通知如下： 一、按规定参加各项社会保险并按时足额缴纳社会保险 费的企业，可自主决定是否建立补充医疗保险。企业可在按 规定参加当地基本医疗保险基础上，建立补充医疗保险，用 于对城镇职工基本医疗保险制度支付以外由职工个人负担 的医药费用进行的适当补助，减轻参保职工的医药费负担。 二、企业补充医疗保险费在工资总额４％以内的部分，企 业可直接从成本中列支，不再经同级财政部门审批。 三、企业补充医疗保险办法应与当地基本医疗保险制度 相衔接。企业补充医疗保险资金由企业或行业集中使用和管 理，单独建账，单独管理，用于本企业个人负担较重职工和退 休人员的医药费补助，不得划入基本医疗保险个人账户，也 不得另行建立个人账户或变相用于职工其他方面的开支。 四、财政部门和劳动保障部门要加强对企业补充医疗保 险资金管理的监督和财务监管，防止挪用资金等违规行为。 △ ５
