第３７卷第１期 石家庄经济学院学报 Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｓｈｉｊｉａｚｈｕａｎｇ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ ｏｆ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ Ｖｏ１．３７ ＮＯ．１ Ｆｅｂ．２Ｏ１４ ２０１４年２月 自由现金流与企业过度投资 ——基于内外部约束视角的实证研究 马文慧 （安徽财经大学，安徽蚌埠２３３０００） 摘 要：在我国转型经济的制度背景下，基于公司内外部约束视角，以我国制造业２００１年一 ２０１２年主板上市公司为研究对象，研究了自由现金流与企业过度投资的关系，以及公司外部负 债融资和内部公司治理机制对于过度投资的约束作用。研究表明：企业留存的过量自由现金流会 造成企业的过度投资现象，而企业外部的债务约束以及内部完善的公司治理机制可以较有效的约 束这种过度投资现象。结论对于建立约束企业过度投资行为的机制，提高企业投资决策效率具有 理论和现实意义。 关键词：自由现金流；过度投资；债务约束；公司内部治理机制 中图分类号：Ｆ２７１．５ 文献标识码：Ａ 文章编号：１００７—６８７５（２０１４）Ｏ１・００９４—０６ 一、引言 度投资的关系，以及企业外部负债融资以及内部公 司治理机制对自由现金流下过度投资的约束作用， 从而来提高企业的投资决策效率，促进企业更好的 Ｊｅｎｓｅｎ…（１９８６）在代理理论的基础上提出著 名的自由现金流理论，认为自由现金流影响企业的 发展。研究发现，企业留存的过度自由现金流会造 成企业的过度投资现象，而企业外部的债务约束以 及内部完善的公司治理机制可以较有效的约束这种 过度投资现象。 投资行为，当公司内部留存大量自由现金流又不存 在好的投资机会时，代理人往往倾向于将现金流投 资于净现值为负的项目上，而不是将其分配给股 东，这就会产生过度投资问题。已有研究表明 （Ｒｉｃｈａｒｄｓｏｎ ，２００６），企业内部的自由现金流对 企业的投资产生巨大影响，若对自由现金流运用不 二、理论分析和研究假设 （一）自由现金流与过度投资 当常常会造成过度投资现象，产生代理成本。 那么，哪些因素可以对自由现金流产生的过度 Ｊｅｎｓｅｎ（１９８６）在代理理论的基础上提出著名 的自由现金流理论，认为自由现金流影响企业的投 资行为，当公司内部留存大量自由现金流，又不存 在好的投资机会时，代理人往往倾向于将现金流投 资于净现值为负的项目上，而不是将其分配给股 投资现象进行约束？Ｊｅｎｓｅｎ（１９８６）提出的自由现 金流量假说的一大主要内容就是“负债是提高公 司效率和监督管理者的有效机制之一”，他认为相 比与股利，债务中管理者会受到法律约 东，这就会产生过度投资问题。Ｊｅｎｓｅｎ从理论方面 对自由现金流与过度投资的关系进行了研究，而 Ｒｉｃｈａｒｄｓｏｎ （２００６）首次运用实证方法对企业过 束，必须定期依约还本付息，这对管理者起到了一 定的控制作用。又考虑到公司治理通过一整套包括 正式或者非正式的完善的公司内部治理机制对公司 进行管理，有助于缓解代理问题，抑制管理层的非 度投资和自由现金流的关系进行检验，发现美国上 市公司中过度投资现象主要集中在自由现金流非常 充裕的企业中。通过以上关于自由现金流与过度投 公司价值最大化行为，包括过度投资行为。所以， 本文将基于内外部约束视角，主要利用我国制造业 主板上市公司２００１年一２０１２年的经验数据对自由 现金流下的企业过度投资行为进行实证研究，以期 资理论和实证方面的研究，在我国主板市场上也存 在自由现金流导致的过度投资现象，提出假设１。 假设１：自由现金流水平越高的企业过度投资 现象越严重 可以让我们更加深刻的认识到自由现金流与企业过 收稿日期：２０１３—１１—１５ 基金项目：研究生创新基金支持项目（ＡＣＹＣ２０１３０２７）。 作者简介：马文慧（１９９Ｏ一），女，安徽蚌埠人，安徽财经大学会计学专业硕士研究生，主要研究方向公司治理。 马文慧：自由现金流与企业过度投资 （二）自由现金流的债务约束与过度投资 Ｊｅｎｓｅｎ（１９８６）提出的自由现金流量假说的一 大主要内容就是“负债是提高公司效率和监督管 理者的有效机制之一”，他认为相比与股利， 债务中管理者会受到法律约束，必须定期依约 还本付息，这对管理者起到了一定的控制作用。章 晓霞和吴冲锋 （２００５）基于融资约束视角的研 究发现，我国绝大多数公司都面临着严重的融资约 束问题，且滥用“自由现金流”现象在我国大多 数公司普遍存在，但结论并不支持融资约束影响公 司现金持有这一假说。何源 （２００７）通过构建 负债融资对大股东过度投资行为的相机治理模型， 发现负债融资能够抑制控股股东过度的过度投资行 为，尤其是来自与控股股东具有很强谈判能力的债 权人的融资。本文基于外部的债务约束视角，对自 由现金流与企业的过度投资的约束机制进行研究， 提出假设２。 假设２：企业债务可以对自由现金流导致的过 度投资起到抑制作用 （三）自由现金流的公司内部治理机制与过度 投资 公司治理是通过一整套包括正式或者非正式的 完善的公司内部治理机制有助于缓解代理问题，抑 制管理层的非公司价值最大化行为，包括过度投资 行为。自由现金流是代理成本的反映，对于存在自 由现金流代理问题的企业，完善治理机制是从企业 内部解决代理问题的根本。较高的公司治理水平意 味着公司治理的各个因素都有保持在合理的范围 内，比如董事会规模、监事会规模、董事比例 等。关于公司内部治理机制，不同学者从不同的视 角进行过研究。Ｏｚｋａｎ和Ｏｚｋａｎ（２００２）的研究表 明，管理层持股与自由现金流之间存在一种非单调 的相关关系。Ｂｙｒｄ和Ｈｉｃｋｍａｎ。。 研究表明，结构合 理的董事会、监事会能够对企业起到有效的监督和 控制，从而降低代理成本，提高企业的绩效。赵中 伟 选取Ａ股和上市公司数据对治理结构与 自由现金流的关系作了比较研究，结果发现，除香 港非中资公司外，其他类型的公司中机构投资者没 有发挥对自由现金流代理问题的抑制作用。董 事在减少自由现金流的代理问题中发挥了积极的作 用。 基于以上分析，本文选取公司内部治理机制中 的董事会规模和监事会规模，来研究它们对自由现 金流产生的过度投资的约束作用。并提出假设。 ・９５・ 假设３ａ：公司内部治理机制水平高的企业过 度投资可以得到一定的抑制 假设３ｂ：较高的公司内部治理机制抑制了自 由现金流对过度投资的正向作用 三、研究设计 （一）样本与数据来源 本文所选用２００１年一２０１２年制造业主板上市 公司的数据进行研究，并且按照以下条件对数据进 行了筛选：（１）剔除了财务异常的ｓＴ和ＰＴ公司； （２）剔除数据缺失或数据异常的公司。共得到我 国主板上市公司１２年１ ２０７家公司年度样本观察 值。本文的数据主要来自于国泰安数据库。 （二）变量与模型说明 １．被解释变量的设计 本文选取Ｒｉｃｈａｒｄｓｏｎ（２００６）对于投资的定 义：Ｒｉｃｈａｒｄｓｏｎ将公司总投资支出分为维持性投资 和新增投资支 。前者是指维持当前所需要的投资 支出，后者可以进一步分解成预期投资支出和投资 扭曲 ２．解释变量的设计 解释变量是本文用来研究影响被解释变量的主 要因素，包括：（１）ＦＣＦ用来表示自由现金流。（２） ＬＥＶ表示公司的资产负债率，这个指标反映了公司 的资本结构及债务的治理作用，由于债务融资具有 相机治理作用，可以抑制企业的过度投资。 （３） ＤＳＲＳ表示董事会的人数，代表了董事会的规模。 （４） ｌＳＨＧＭ为监事会总人数，表示监事会规模。 ３．控制变量 （１）公司规模（ＳＩＺＥ）：用公司账面总资产的 自然对数表示；（２）总资产收益率（ＲＯＡ）：是分 析企业收益能力的指标，企业的投资行为会受企业 收益能力的影响；（３）托宾Ｑ：托宾Ｑ值表示企 业价值的成长能力；（４）公司上市时间（ＡＧＥ）： 用公司公告的上市年度到相应年度的差值表示； （５）年度虚拟变量（ＹＥＡＲ）。 ４．基于Ｒｉｃｈａｒｄｓｏｎ的预期投资模型 本文在实证上基于Ｒｉｃｈａｒｄｓｏｎ（２００６）的预期 投资模型，在考虑融资约束和企业投资机会的基础 上，用上一年的数据来估计本年度的投资数值。如 模型一，其中的投资被分为三个部分，包括维持性 投资、预期投资和过度投资，模型一的残差值表示 了真实投资和预期投资的差值。模型一中各个变量 的定义见表１。 ・９６・ 石家庄经济学院学报 第３７卷第１期 模型一： Ｉｎｅｗｎ＝ａ＋ｂ１Ｐｅｒ＋ｂ２ＬＥＶ，ｌ＋ｂ３Ｃａｓｈｃ－ｌ ＋ ｌ８ ｂｓＳＩＺＥ ｂｌｏＡＧＥ ∑ｂｋ ＹＥＡＲ ＋ｅ ＝８ ｂ４ＡＧＥ ｌ＋ｂ５ＳＩＺＥ ｌ一＋ｂ６ＲＯＡ ｌ＋ｂ７Ｉｎｅｗ 一ｌ ＋ ｌ８ 四、实证研究 （一）描述性统计分析 根据以上分析，选取２００１年一２０１２年１ ２０７家 ∑ｂｋＹＥＡＲ ＋ｅ ５．回归模型 在通过模型一的预期投资模型得到预期新投资 ｌｅｘｐ、过度投资ｌｏｖｅｒ和自由现金流ＦＣＦ的基础上， 制造业主板上市公司的数据来作为实证研究的样本 数据，我们对所有样本进行描述性统计分析的结果 如表２所示。 表２ １ ２０７家样本公司描述性统计分析 我们通过以下的回归模型进一步研究外部的债务约 束以及内部的公司治理机制对于自由现金流导致的 过度投资的影响。建立模型二、模型三、模型四， 相关变量的定义参见表１。 模型二： ｌｏｖｅｒ“＝ａ＋ｂ１ＦＣＦ“＋＋ｂ２ＬＥＶｉＩ＋ｂ３ＤＳＲＳ“＋ ｂ４ＪＳＨＧＭ。＋ｂ５Ｑ ＋ｂｅｃＣａｓｈ“＋ｂ７ＲＯＡ ＋ｂｓＳＩＺＥ“＋ ｌ８ ｂｌｏＡＧＥ ∑ｂｋＹＥＡＲ ＋ｅ ｋ＝ 模型三： ｌｏｖｅｒｎ：ａ＋ｂｌＦＣＦ“＋＋ｂ２ＬＥＶｉ ＋ｂ３．，Ｓ日Ｇ ＋ ６４．，Ｓ日Ｇ ＦＣＦ ＋ｂ５ Ｑｎ＋ｂｓｃＣａｓｈ ＋ｂ７ＲＯＡ“＋ ｌ８ 注：ｌｏｖｅｒ的均值为０．０００ ０００ ０００ ０７６ ９，由于数值非常小，不 便于在报告的时候取４位小数的需要，所有回报值取０．０００ ０。 ｂｓＳＩＺＥ ｂｌｏＡＧＥ ∑６ ＹＥＡＲ ＋ｅ ｋ＝ 模型四： ｌｏｖｅｒ ＝ａ＋ｂｌＦＣＦ ＋＋ｂ２ＬＥＶ“＋ｂ３ＤＳＲＳ ＋ 由表２可知：ｌｏｖｅｒ的最小值为一１．５０５ ８，最大 值为０．６０４ ０，平均值为０．０００ ０，标准差为 ０．０７４ ８，说明各个企业的过度投资情况存在一定 ｂ４ＤＳＲＳ“￥ＦＣＦ“＋ｂ５Ｑ“＋ｂ６ｃＣａｓｈ ＋ｂ７ＲＯＡ ＋ 马文慧：自由现金流与企业过度投资 Ｑ ・９７・ 的差异，多数企业存在过度投资现象。自由现金流 ＦＣＦ最小值为一１．２２４ ３，最大值为１．０２７ ７，平均 值为一０．０１５ ８，标准差为０．０９１ ８，各个企业的自 监事会规模ＪＳＨＧＭ的最小值为１，最大值为１１， 平均值为３．９４５ ３，标准差为１．２９１ ７，说明我国企 业的监事会保持了较合理的结果。董事会规模 由现金流是有差别的，但是差别并不大。资产负债 率ＬＥＶ的最小值为０．００７ １，最大值为４１．９３９ ４， 平均值为０．４６９ ３，标准差为０．５８５ ８，说明不同企 ＤＳＲＳ的最小值为３，最大值为ｌ７，平均值为 ９．２７２ ７，标准差为１．８０５ ３，说明我国的董事会规 模相对完善，保持了较合理的规模。 （二）相关性分析 业的负债融资差异还是比较大的，但大多企业的负 债融资还算稳定。样本所有公司都建立了监事会， 对变量的样本进行ＰＥＲＳＯＮ相关性分析，见表３。 ∞ ∞ 表３ ＰＥＲＳＯＮ相关性分析 Ｉｏ１）ｅｌｒ ＦＣＦ ＬＥＶ ＪＳＨＧＭ Ｑ 榭 日 注：▲表示在１％水平上显著；△表示在５％水平上显著； 表示在１０％水平上显著。 变量之间的相关性系数如表３所示。从表３可 以得到以下结果： 表４三个模型的ＷＬＳ回归结果 （１）自由现金流与过度投资之间的相关系数 为０．２０３，且在１％水平上显著，两者之间存在很 强的正相关性。表明随着公司内部自由现金流的增 加，企业的投资支出也随之增加，大量的自由现金 流会导致企业的过度投资现象。这支持了我们前文 提出的假设一。 （２）资产负债率与过度投资之间相关系数为 ０．０３６，在５％水平上显著，这与我们前文的假设 并不相符，但是这只是单纯的二者之间的相关系 数，并没有在实际的模型里回归，还有待于下面的 回归模型进一步验证二者的关系。 ０．００８ ３１▲０００８ １▲ ．０．００７ ０▲ （６．４１） 一（６．６） 一０００５ ０▲ ．一（５．７５） ０．００４ ３▲ （３）监事会规模与过度投资的相关系数并不 显著。董事会规模与过度投资的系数为０．０４１，在 ０．００５ ３▲ （一１６．９５） 一（一１６．５４） 一０．００４ ４ （一１４．５） ０．００８ ７ ０．００５ ５ １％水平上显著，这不符合前文假设，有待于后面 的回归模型做进一步验证。 以上相关性分析结果均是两变量之间的关系， ＹＥＡＲ。 （一０．２１） （一０．１７） （０．３５） 控制 控制 控制 并没有考虑到其他变量，因此有待于下文的回归模 型对前文假设做进一步验证。 （三）多元线性回归分析 表４显示了ＷＬＳ回归分析的结果。我们可以 看到，三个模型回归分析中的拟合优度分布为 注：被解释变量是上市公司的过度投资ｌｏｖｅｒ；括号中的数字 为回归系数的ｔ检验值；三个回归模型均控制了年度变量。三个模 型的回归分析的ｖｉｆ平均值都小于１０，可以认为不存在多重共线 性；｝，△，▲表示分别在１０％，５％，１％的显著性水平上显著。 ４８．８１％，５１．３１％和５３．９６％，拟合程度较高，其 对应的Ｐ指均为０。这说明三个回归模型显著且非 常有效。 ・９８・ １．自由现金流与过度投资 石家庄经济学院学报 第３７卷第１期 明了董事会是连接股东和经理层的环节，是最重要 我们通过模型二检验了自由现金流对公司过度 投资的影响。模型二中，ＷＬＳ的回归结果显示， 自由现金流与过度投资的相关系数为０．６３１ ０，且 的公司治理机制，对企业的投资水平产生重大 影响。 通过以上的分析可以看出，监事会规模和董事 在１％水平上显著。这说明，在其他条件不变的情 况下，企业内部留存的自由现金流越多，企业的过 度投资现象越严重，自由现金流对过度投资是正向 会规模这两个公司内部治理机制的重要因素可以对 企业的过度投资行为起到一定的抑制作用，降低企 业的投资规模。假设３ａ在一定程度上得到验证。 的加剧作用。假设１得到验证。 ２．自由现金流，债务约束与过度投资 我们通过模型二检验了公司债务对公司过度投 资的影响。模型二中，ＷＬＳ的回归结果表明，资 产负债率与过度投资的相关系数为一０．０１９ ６，且 在１％水平上显著。这说明，在其他条件不变的情 况下，公司进行债务融资可以在一定程度上抑制自 由现金流导致的过度投资。假设２得到验证，这一 结论在一定程度上证实了Ｊｅｎｓｏｎ自由现金流假说 中“负债是提高公司效率和监督管理者的有效机 制之一”的假说。 ３．自由现金流，公司内部治理机制与过度投 资 我们通过模型二、模型三和模型四检验了公司 内部治理机制对自由现金流下的公司过度投资的影 响。其中，在模型二中，监事会规模与过度投资的 相关系数为一０．００２ ６，且在５％显著水平上显著。 这说明，在其他条件不变的情况下，一个规模较大 的监事会有助于其有效地履行其监督职能，保证监 督的力度，抑制企业的过度投资行为。再通过模型 三的检验结果，监事会规模与过度投资的相关系数 为一０．００２ ３，且在５％显著水平上显著。ＪＳＨＧＭ 与ＦＣＦ的交乘项ＪＳＨＧＭ・ＦＣＦ的系数为负，且在 １％水平上显著，说明在自由现金流水平相同的情 况下，监事会规模大的企业能够对自由现金流导致 的过度投资起到有效的抑制作用，削减企业的投资 水平。在模型二中，董事会规模与过度投资的相关 系数为０．０００ ３，但是不显著。但是在模型四中，董 事会规模与过度投资的相关系数为一０．００１ ８，且在 １％水平上显著，并且ＤＳＲＳ与ＦＣＦ的交乘项ＤＳＲＳ ・ＦＣＦ的相关系数为负，且在１％水平上显著。这 说明，在自由现金流水平相同的情况下，董事会规 模大的企业能够对自由现金流导致的过度投资起到 有效的抑制作用，削减企业的投资水平。这有力说 此外，监事会规模，董事会规模与自由现金流的交 乘项系数均为负，且显著，这在一定程度上证实了 假设３ｂ，较高的公司内部治理机制抑制了自由现金 流对过度投资的正向作用。 五、研究结论与对策建议 本文考虑到上市公司存在自由现金流导致的过 度投资现象，从企业内外部约束的视角，基于我国 ２００１年一２叭２年１ ２０７家主板上市公司的观察值 作为研究的对象，描述了我国主板上市公司在自由 现金流下的投资状况，具体考察了自由现金流对企 业过度投资的影响，以及企业外部的债务融资和企 业内部的公司治理机制对过度投资产生的影响。研 究表明：公司内部自由现金流水平越高，公司的过 度投资现象越严重，公司内部留存的过多自由现金 流将会导致企业的过度投资，使得企业的投资效率 低下。因此公司应对企业内部留存的自由现金流进 行有效的管理，在没有好的投资机会时，宁可将现 金返还给股东也不要对净现值为负的项目进行过度 投资。基于外部约束视角，研究显示公司的资产负 债率与企业的过度投资相关系数为负，表明公司从 外部向债权人进行负债融资能够在一定程度上约束 公司自由现金流产生的过度投资现象。基于内部约 束视角，用公司的监事会规模和董事会规模作为公 司内部治理机制的两个代表性因素，研究表明这两 个公司内部治理机制的重要因素可以对企业的过度 投资行为起到一定的抑制作用，降低企业的投资规 模。并且较高的公司内部治理机制抑制了自由现金 流对过度投资的正向作用，可以在一定程度上从内 部约束公司的过度投资行为。因此，应该从公司内 部完善公司治理机制，完善监事会和董事会的结 构，让他们更好的发挥对公司的治理和监督职能， 同时也可以考虑公司内部治理机制的其他重要影响 因素，例如董事的比例等因素。 马文慧：自由现金流与企业过度投资 参考文献： ［１］ＪＥＮＳＥＮ Ｍ Ｃ．Ａｇｅｎｃｙ Ｃｏｓｔｓ ｏｆ Ｆｒｅｅ Ｃａｓｈ Ｆｌｏｗ，Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ ・９９・ 有吗——来自现金一现金流敏感度的分析［Ｊ］．管 理评论，２００５（１Ｏ）：５９—６２． Ｆｉｎａｎｃｅ ａｎｄ Ｔａｋｅｏｖｅｒｓ［Ｊ］．Ａｍｅｒｉｃａｎ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｒｅｖｉｅｗ， １９８６，７６（２）：３２３—３２９． （５］何源，白莹，文翘翘．负债融资、大股东控制与企业过度 投资行为［Ｊ］．系统工程，２００７（３）：７７—８５． ［６］ＢＹＲＤ Ｊ，ＨＩＣＫＭＡＮ Ａ．Ｄｏ Ｏｕｔｓｉｄｅ Ｄｉｒｅｃｔｏｒｓ Ｍｏｎｉｔｏｒ Ｍａｎ． ｓｇｅｒｓ？Ｅｖｉｄｅｎｃｅ ｆｒｏｍ Ｔｅｎｄｅｒ Ｏｆｆｅｒ Ｂｉｄｓ『Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｆＦｉｏ— ｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９９２，３２（２）：１９５—２２． ［２］ＪＥＮＳＥＮ Ｍ Ｃ，ＭＥＣＫＬＩＮＧ Ｗ Ｈ．Ｔｈｅｏｒｙ ｏｆｔｈｅ Ｆｉｒｍ：Ｍａｎ— ａｇｅｒｉａｌ Ｂｅｈａｖｉｏｒ，Ａｇｅｎｃｙ Ｃｏｓｔｓ ａｎｄ Ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９７６，３：３０５—３６０． ［３］ＲＩＣＨＡＲＤＳＯＮ Ｓ．Ｏｖｅｒ—ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ｏｆｆｒｅｅ ｃａｓｈ ｆｌｏｗ［Ｊ］． Ｒｅｖｉｅｗ ｏｆＡｃｃｏｕｎｔｉｎｇ Ｓｔｕｄｉｅｓ，２００６。１１：１５９—１８９． ［７］赵中伟．公司治理结构、市场环境与自南现金流［Ｊ］．上 海金融，２０１２（３）：２８—３４． ［４］章晓霞，吴冲锋．融资约束影响我国上市公司的现金持 Ｆｒｅｅ Ｃａｓｈ Ｆｌｏｗ ａｎｄ Ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ Ｏｖｅｒ－ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ： Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ Ｒｅｓｅａｒｃｈ Ｂａｓｅｄ ｏｎ Ｉｎｔｅｒｎａｌ ａｎｄ Ｅｘｔｅｒｎａｌ Ｃｏｎｓｔｒａｉｎｔｓ Ｐｅｒｓｐｅｃｔｉｖｅ ＭＡ Ｗｅｎ—ｈｕｉ （Ａｎｈｕｉ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ＆Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，Ｂｅｎｇｂｕ，Ａｎｈｕｉ ２３３０００） Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｕｎｄｅｒ ｔｈｅ ｂａｃｋｇｒｏｕｎｄ ｏｆ ｔｒａｎｓｉｔｉｏｎ ｏｆ ｅｃｏｎｏｍｉｃ ｓｙｓｔｅｍ ｉｎ Ｃｈｉｎａ ａｎｄ ｂａｓｅｄ ｏｎ ｔｈｅ ｃｏｍｐａｎｙ ｉｎｔｅｒｎａｌ ａｎｄ ｅｘｔｅｒｎａｌ ｃｏｎｓｔｒａｉｎｔｓ ｐｅｒｓｐｅｃｔｉｖｅ，ｔｈｉｓ ｐａｐｅｒ ｔａｋｅｓ ｍａｉｎ ｂｏａｒｄ ｌｉｓｔｅｄ ｃｏｍｐａｎｉｅｓ ｆｒｏｍ ２００ １ ｔｏ ２０ １ ２ ｉｎ ｍａｎｕｆａｃｔｕｒｉｎｇ ｉｎｄｕｓｔｒｙ ｉｎ Ｃｈｉｎａ ａｓ ｔｈｅ ｒｅｓｅａｒｃｈ ｏｂｊｅｃｔ ｔｏ ｓｔｕｄｙ ｔｈｅ ｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐ ｂｅｔｗｅｅｎ ｆｒｅｅ ｃａｓｈ ｆｌｏｗ ａｎｄ ｏｖｅｒ—ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ｏｆ ｉｆｒｍｓ ａｎｄ ｔｈｅ ｒｅｓｔｒｉｃｔｉｏｎ ｏｆ ｅｘｔｅｒｎａｌ ｄｅｂｔ ｆｉｎａｎｃｉｎｇ ａｎｄ ｉｎｔｅｒｎａｌ ｇｏｖｅｒｎ．ａｎｅｅ ｍｅｃｈａｎｉｓｍ ｆｏｒ ｅｘｃｅｓｓｉｖｅ ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ．Ｓｔｕｄｉｅｓ ｓｈｏｗ ｔｈａｔ ｅｘｃｅｓｓｉｖｅ ｒｅｔａｉｎｅｄ ｃｏｒｐｏｒａｔｅ ｆｒｅｅ ｃａｓｈ ｆｌｏｗ ｌｅｄ ｔｏ ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ ｇ ｏｖｅｒ ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ｐｈｅｎｏｍｅｎａ，ｉｍｐｒｏｖｉｎｇ ｔｈｅ ｅｘｔｅｒｎａｌ ｄｅｂｔ ｃｏｎｓｔｒａｉｎｔ ａｎｄ ｔｈｅ ｉｎｔｅｒｎａｌ ｍｅｃｈａｎｉｓｍ ｏｆ ｃｏｒｐｏｒａｔｅ ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ ｃａｎ ｃｏｎｓｔｒａｉｎ ｔｈｅ ｐｈｅｎｏｍｅｎｏｎ ｏｆ ｅｘｃｅｓ． ｓｉｖｅ ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ｅｆｆｅｃｔｉｖｅｌｙ．Ｔｈｅ ｃｏｎｃｌｕｓｉｏｎ ｈａｓ ａ ｔｈｅｏｒｅｔｉｃａｌ ａｎｄ ｐｒａｃｔｉｃａｌ ｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｃｅ ｆｏｒ ｓｅｔｔｉｎｇ ｕｐ ｔｈｅ ｓｙｓｔｅｍ ｏｆ ｃｏｎｓｔｒａｉｎｉｎｇ ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ’Ｓ ｅｘｃｅｓｓｉｖｅ ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ｂｅｈａｖｉｏｒ ａｎｄ ｉｍｐｒｏｖｉｎｇ ｔｈｅ ｅｆｉｃｉｅｎｃｙ ｏｆ ｃｏｒｐｏｒａｔｆｅ ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ｄｅｃｉ— ｓｉｏｎ． Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：ｆｒｅｅ ｃａｓｈ ｆｌｏｗ；ｏｖｅｒ－ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ；ｄｅｂｔ ｃｏｎｓｔｒａｉｎｔｓ；ｉｎｔｅｒｎａｌ ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ ｍｅｃｈａｎｉｓｍ ｏｆ ｔｈｅ ｃｏｍｐａｎｙ （责任编辑杜敏）
