集团企业财务风险传染的原因及管控策略研究--以盾安集团和雨润集团为例

务风险，分析财务风险“传染”的原因，探讨相应的管控策略。研究发现，盲目的多元化投资战略、衰弱的主 营业务盈利能力、复杂的集团内部关联关系是财务风险传染的主要原因。集团企业应注重稳健经营，采取专注

主业发展、提升盈利能力、优化资产结构等管控策略。不仅拓展集团企业财务风险的研究视角，丰富财务风险 传染的微观证据，也为集团企业应对财务风险传染提供经验借鉴，有助于推动我国经济高质量发展。关键词：企业集团；财务风险；风险传染；盾安集团；雨润集团0 引言中国制冷配件的龙头企业，是跨行业、跨地区的现代 企业集团。 雨润集团自 1993 年成立以来， 逐步形成以

近年来，在日趋激烈的市场竞争下，企业集团这 种组织形式应运而生。集团企业的优势在于其可以为 集团内部融资困难的分支提供有效的资金担保，缓解

食品、物流、旅游、金融、建设、商业和房地产七大

产业为一体的综合性集团企业。雨润集团旗下的雨润 食品在中国肉制品生产企业中举足轻重。本文考察集

资金紧张程度。因而，集团成员公司之间常存在关联 交易，形成庞大的内部资本市场，为集团企业健康发

团企业财务风险传染，以盾安集团和雨润集团为例， 试图回答两个问题：第一，集团企业财务风险传染原 因有哪些？第二，如何有效管控集团企业财务风险

展埋下重大隐患。事实上，频繁的巨额关联担保正在 不断放大集团内成员公司之间关联程度。一旦其中一

传染？个公司陷入财务危机，其他关联公司也会随之陷入困 境。此时，集团企业财务风险表现出“传染性”特征，

1文献综述财务风险在集团内部传播、蔓延，并且随着成员企业

关联程度提高而加剧。Khanna和Yafeh[l]研究发现，财务风险之所以会传 染，是由于股权控制机构的存在，以及企业集团对子

盾安控股集团（以下简称“盾安集团”）和雨润 控股集团（以下简称“雨润集团”）都在各自经营领

公司在管理模式、 发展战略等方面的管控， 使风险通 过关联交易等行为进行融资分配和转移。纳鹏杰等⑵ 研究发现，财务风险传染的途径以关联交易、关联担

域发挥着重要影响。盾安集团自1996年成立以来，主

营业务包括制冷配件、中央空调、阀门、食品等，是

基金项目：杭州商学院浙江省财会信息化竞赛项目（4221616）阶段性成果。46 2021年第5期 总第20期保和关联贷款为主，金字塔结构和高管兼任会加剧风 险传染效应；余浪等⑶研究表明，有效的内部控制能

够缓解财务风险传染和同行业企业财务风险传染情况； 金颖颖⑷通过多米诺骨牌效应构建理论模型，认为财 务风险在集团企业内各部门之间传染，并认为风险传

染主体联系越紧密，风险传染效应越显著。关于财务风险传染的路径，Jorionand Zhang[5]研究

表明，交易双方之间存在着明显的信用风险传染效应, 也就是说，交易伙伴是信用风险传染的路径。黄俊[6]

发现，集团企业为尽可能降低市场交易成本、缓解集 团企业融资紧张，企业通常会利用内部交易市场取代 外部交易，同时经营绩效和风险会通过企业集团建立

的内部资本市场进行传染。关于财务风险传染的管控策略，粟山和沈荣芳[7] 考虑企业信用管理的难点，认为社会环境和企业内部 条件等因素制约企业信用管理体系建立和推行，完善 的信用风险管理制度，以及各种信用风险管理工具、

保险等可以对信用风险进行有效管控。许遵武⑻认为, 集团企业的信用风险管理体系应由客户关系管理体系、 客户信用评估体系、信用风险监控体系、信用管理政

策、信用风险预警机制等构成。2案例简介2.1基本情况盾安集团总部位于浙江省杭州市，是一家综合性

集团企业。集团主业为装备制造和民爆化工，辅业为

铜贸易和房地产，近年来逐步涉及新材料和新能源领 域。盾安集团连续多年跻身“中国民营企业500强” “中国民资制造业500强”。雨润集团创立于1993年，总部位于江苏省南京 市，是一家集食品、物流、旅游、金融、建设、商业

和房地产产业于一体的民营集团企业，旗下拥有中央 商场、雨润食品两家上市公司，是“中国企业500强”

Case 案例上榜企业。2.2财务风险传染情况2.2.1盾安集团财务风险传染盾安集团财务风险传染呈现雷达式传染路径，不 断辐射扩散。母公司与子公司之间存在频繁关联交易，

较强的关联程度使得集团内部财务风险传染更具复杂 性。其内部风险传染路径见图1。图1盾安集团内部风险传染路径2018年，盾安集团曝出债务违约事件。自出现债 务危机后，由于经济下行、数额巨大、经营欠佳等多 重因素，盾安集团财务危机波及下属江南化工、盾安 环境等公司 。 在盾安集团内部， 财务风险主要通过关

联交易方式传染。2.2.2雨润集团财务风险传染雨润集团财务风险传染呈现交互式传染路径。以

南京雨润为主要传染源，其风险由母公司雨润食品逐 步蔓延至中央商场和雨润集团。其内部风险传染路径

见图 2。图2雨润集团内部的风险传染路径2016年3月17日，南京雨润未能足额兑付短期资

券本息，同时，雨润食品多次发布风险预警公告，无 法确定是否能兑付到期中期票据。南京雨润作为风险源头，雨润食品和中央商场都

案例Case2021年第5期 总第20期 47与其有密切的业务联系和关联担保交易。其中，中央 商场与南京雨润非同一行业，看似没有直接关联，但

依赖外力推动实现持续增长，企业业务发展空间有限, 因此，集团企业通过产业外延的方式谋求集团业务多

负面消息使集团企业信用受损，间接给企业经营带来 不利影响。在雨润集团内部，财务风险会通过负面信

元化发展，寻找新的业务增长点是其必然的选择。盾 安集团的传统主业是空调配件和民爆产业，经过近10 年的多元化发展，其业务结构得到很大丰富，见图3。息的方式传染。雨润集团以肉食品加工起家，早期专注品牌和肉

3集团企业财务风险传染的原因分析食品的产业链建设。在企业规模不断发展壮大后，与

大多数集团企业相似，走上多元化经营的道路，相继

3.1盲目的多元化投资战略涉足房文化、旅行、地产、金融等多个产业，最终形 成的业务结构见图4。随着产业内生性增长遭遇瓶颈，市场经济能够不

图3盾安集团业务结构图4雨润集团业务结构48 2021年第5期 总第20期Case案例盾安集团和雨润集团都采取多元化经营模式，这是集 为整个集团源源不断地输送资金。2013—2017年雨润 食品经营与盈利状况见图5。由图5可知，随着雨润集团子公司南京雨润的债

团内出现财务风险传染最深层次原因，通过依靠主要 业务产生的资金，来供给其他行业的资金需求，既缺

乏产业之间的协同效应，又加剧集团的资金链压力。3.2主营业务盈利能力降低务问题爆发，再加上中国肉类消费市场景气度不佳, 自2015年起，雨润食品经营情况持续恶化，业绩也不 尽如人意，净利润在2015年下降为负数。企业的不断

2018年，盾安集团母公司发生债务违约事件，爆

发的财务危机直接影响子公司盾安环境，使盾安环境 亏损致使总资产报酬率、净资产收益率和营业利润率 持续走低成负值。2016年债务危机爆发后，营业收入

在2018年的大部分盈利指标降为负。盾安环境2015— 2018 年盈利能力指标见表 1。表1盾安环境2015—2018年盈利能力指标（单位:％）指标骤降近50亿元。3.3复杂的集团内部关联关系由于盾安集团与盾安环境、江南化工均是关联方, 担保金额使用的是关联担保金额。因此，有必要分析母

2015 年2016 年1.401.202017 年2018 年-24. 50销售净利率1. 16-0. 130. 651.00子公司之间关联担保金额和剩余现金流，见表2、表3。表2盾安集团与盾安环境之间关联担保的金额情况（单位：万元）日期营业利润率总资产净利润率0. 800. 602. 10-21.80-19. 10-97. 930. 701.86净资产收益率三项费用比重2. 2218. 32关联担保金额46 102. 6046 102. 6070 364. 3080 637. 60剩余现金流27 727. 4518. 5615. 8712. 42

2017年12月31日2018年3月30日2018年6月30日2018年9月30日由表1可知，2016—2017年的资本回报率和净资 产收益率都有明显涨势，但销售净利率却呈下降趋势。1 186. 151 384. 684 237. 69雨润食品集团的主业是维系雨润集团发展的根本，

-----净资产收益率（右轴）总资产报酬率（右轴）图5雨润食品2013—2017年经营及盈利状况案例 Case表3盾安集团与江南化工之间关联担保的金额情况（单位：万元）日期关联担保金额剩余现金流2017年12月31日20 000. 0029 860. 872018年3月30日20 000. 001 162.762018年6月30日20 000. 0013 058.312018年9月30日20 000. 0043 852. 68发生债务危机时，盾安集团、盾安环境以及江南 化工三者之间错综复杂的巨额关联担保，使财务风险

在集团内部传染的范围和程度加大，这同时也是盾安 集团内部财务风险迅速传染的最直接原因。与盾安集团关联担保不同的是，引起雨润集团风 险传染的最直接原因在于复杂频繁的关联交易。由于 雨润肉产与雨润食品业务范围高度重合，其中存在大

量的内部交易和资金往来，具体金额情况见表4。表4 2013—2015年南京雨润的关联往来情况（单位：亿元）关联担保额应收 应付

关联交易额时间关联方关联方、 担保被担保采购商品、销售商品资金资金接受劳务提供劳务2013 年--14. 4844. 1511.5695.322014 年28.6814. 1414. 1439. 8911.0888.302015 年7. 1615. 0539. 3739. 379. 1887. 194集团企业财务风险传染的管控策略分析4.1路径一：专注主业发展盾安集团和雨润集团将大量资金、精力放在新增

业务市场，以实施多元化战略，忽视了对原有业务核 心竞争力的培养。集团企业要密切关注市场，寻找真

正的市场需求，专注主业发展，制订长期发展战略， 在确保主营业务运营较好的前提下，结合资金状况，

谨慎投资有把握、有前景的产业。谨慎选择既有潜力

2021年第5期 总第20期 49又有发展空间的领域，尽量通过内源融资来来增加利 润。对于短期内亏损且占用大量现金流的企业要适当

舍弃。4.2路径二：提升盈利能力作为涉及多产业板块的集团企业，盾安集团和雨

润集团可能会在短时间内被其他新兴企业超越，但是

在主要业务领域内，其仍具有一定的影响力和竞争力。 企业应抓住主业利好的局面，尽量将资金从房地产、

旅游等方面回流到主业上来。从核心业务出发，将资 金和产业投入到主要产品的整个链条上，利用上下游

产业链的资源，利用协同效应进行全面提高集团竞争 力，充分评估行业的盈利情况，关注自身在行业中的

优劣势。积极引入行业专家进行监督，完善激励考核

机制，以盈利能力为集团考核的重要指标。4.3路径三：优化资产结构盾安集团和雨润集团资产结构都不尽合理。 因而

要从根本上改变企业的资产结构，建立新型企业财务 管理模式。当债务问题较为严重时，应当精简相关产 业，对于特别落后的外层公司，实施必要的剔除手段。

企业通过出售闲置的资产或相关业务淘汰外层公司，

缓解集团财务压力，降低财务风险传染效应，以“轻 资产”结构进行运营，以避免造成更大规模的债务 危机。5结语以盾安集团和雨润集团为研究对象，分析两者财

务风险传染原因异同，考察集团企业财务风险传染， 进而提出相应的应对策略。研究发现，盲目的多元化 投资战略、衰弱的主营业务盈利能力和复杂的集团内

部关系是财务风险传染的主要原因。 集团企业应注重

稳健经营， 采取专 注主业 发展、 提升 盈 利 能力 、 优 化资产结构等管控策略。 研究表 明 ， 集团 企业财务 风险存在“传染性”特征，管控势在必行。以期丰

50 2021年第5期 总第20期富财务风险传染的微观证据，为集团企业管控财务 风险传染提供经验借鉴，同时也有助于政府监管机 构完善支持政策，合理调整监管力度，推动经济高 质量发展。参考文献[1] K11ANNA, PALEPL. Why focused strategy may be wrong in e­

merging markets [ J] . Harvard Business Review, 1997 , 75 (4) : 41-51.[2] 纳鹏杰，雨田木子，纳超洪•企业集团风险传染效应研究：

来自集团控股上市公的经验证据[J] •会计研究，2017(3) : 53-60.[3] 余浪，聂梓，田丽媛.企业集团财务危机传染效应研究[J].

商业研究，2018 (8) : 108-115.Case 案例[4] 金颖颖.财务链视角下企业风险传导效应研究[J] •中国注

册会计师，2018 (1)： 59-63.[5] JOR1ON P, Z11ANG (；. Credit contagion from counterparty risk

[J] . Journal of Finance, 2009, 64 (5)： 2053-2087.[6] 黄俊，陈信元，张天舒.公司经营绩效传染效应的研宄[J].

管理世界，2013 (3) : 111-118.[7] 粟山，沈荣芳.企业信用管理的研究[N].同济大学学报

(社会科学版),2004 (2) : 58-62.[8] 许遵武.后金融危机时期国际航运企业信用风险分析与管理

[J]-管理世界，2014 (6) : 1-8.收稿日期：2020-12-18作者简介：罗晗予，女，1999年生，本科生，主要研究方向：公司财务。王路耀，男，2000年生，本科生，主要研究方向：公司财务。