中国私募基金发展前景及问题研究

中国私募基金发展前景及问题研究

姓名：李朝晖申请学位级别：硕士专业：工商管理指导教师：王伟东

20070401

提要本文所研究的私募基金是指通过非公开发行方式向特定投资者募集，进行证券投资活动的基金。本文从我国私募基金现状出发，在运营管理和法制监管等方面寻找私募基金发展过程中的问题和缺陷，并通过借鉴海外成熟市场私募基金发展规律，力图寻求中国私募基金的科学发展方向。私募基金凭借其非公开募集的本质特点和其风险承受力强的重要特征，在中国的证券市场上正在成为取足轻重的力量。发展私募基金有利于满足不同类型投资者的需要，完善我国证券市场投资者结构，有利于提升市场参与者风险偏好差异化，对证券市场流动性的提高有积极意义。我国私募基金经过若干年的发展，已经具备一定的规模和较强的市场竞争力。但由于私募基金在我国并不具备明确的法律地位，诸如募集设立、风险管理等方面的问题也随之出现，并成为阻碍其进一步发展的瓶颈。通过研究海外私募基金发展规律以及借鉴公募基金发展状况，本文探讨了解决私募基金发展障碍的思路，在法制监管和运营管理等方面提出了一些具体措施。推动私募基金发展主要措施包括明确私募基金法律地位、强化基金发起人资格和基金募集监管，放松对其投资范围、比例、具体操作等方面的监管等，在给与私募基金不同于公募基金法律地位的情况下，鼓励其参与市场竞争，发挥其作用。关键词：私募基金、发展、运作、监管ＡＢＳＴＲＡＣＴＢａｓｅｄｏｎｔｈｅｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔａｃｔｕａｌｉｔｙｏｆｔｈｅｐｒｉｖａｔｅｆｈｎｄｉｎＣｈｉｎａ．ｔｈｉｓｔｈｅｓｉｓａｎａｌｙｚｅｓｔｈｅｐｒｏｂｌｅｍｓａｎｄｄｅｆｅｃｔｓｉｎｔｈｅａｓｐｅｃｔｓｏｆｏｐｅｒａｔｉｏｎａｌｍａｎａｇｅｍｅｎｔｄｅｖｅｌｏｐｉｎｇａｎｄｌｅｇａｌｓｕｐｅｒｖｉｓｉｏｎ．Ｆｕｒｔｈｅｒｍｏｒｅ，ｒｅｆｅｒｒｉｎｇｏｖｅｒｓｅａｓｔｏｔｈｅｐａｔｔｅｒｎｓｏｆｔｈｅｐｒｉｖａｔｅｆｕｎｄｉｎｔｏｆｉｎｄＯＵｔａｍａｔｕｒｅｍａｒｋｅｔｓ，ｔｈｉｓｔｈｅｓｉｓａｔｔｅｍｐｔｓｆｕｎｄｉｎＣｈｉｎａ．ｓｃｉｅｎｔｉｆｉｃｄｅｖｅｌｏｐｉｎｇｄｉｒｅｃｔｉｏｎｏｆｔｈｅｐｒｉｖａｔｅ”ＰｒｉｖａｔｅＦｕｎｄ”ｉｎｔｈｉｓｓｔｕｄｙｉｓｔｈｅｆｕｎｄｗｈｉｃｈｉｓｒａｉｓｅｄｆｒｏｍｔｈｅｓｐｅｃｉｆｉｃｉｎｖｅｓｔｏｒｆｏｒｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔｔｈｒｏｕｇｈｃｌｏｓｅｄｉｓｓｕａｎｃｅ．Ｗｉｔｈｔｈｅｅｓｓｅｎｔｉａｌｆｅａｔｕｒｅｏｆｔｈｅｃｌｏｓｅｄｉｓｓｕａｎｃｅａｎｄｔｈｅｉｍｐｏｒｔａｎｔｃｈａｒａｃｔｅｒｉｓｔｉｃｏｆｔｈｅｓｔｒｏｎｇａｂｉｌｉｔｙｏｆａｎｔｉ－ｒｉｓｋ，ＰｒｉｖａｔｅＦｕｎｄｉｓｂｅｃｏｍｉｎｇａｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｔｆｏｒｃｅｉｎＣｈｉｎａｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔ．Ｄｅｖｅｌｏｐｉｎｇｐｒｉｖａｔｅｆｕｎｄｃｏｕｌｄｈｅｌｐｔｏｍｅｅｔｔｈｅｖａｒｉｏｕｓｒｅｑｕｉｒｅｍｅｎｔｓｏｆａｌｌｋｉｎｄｓｏｆｉｎｖｅｓｔｏｒａｎｄｍａｋｅｓｔｒｕｃｔｕｒｅｔｈｅｉｎｖｅｓｔｏｒｏｆｏｕｒｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔｉｍｐｒｏｖｅｄａｃｃｏｒｄｉｎｇｌｙ．Ａｔｔｈｅｓａｍｅｔｉｍｅ，ｉｔａｌｓｏｃｏｕｌｄｈｅｌｐｔｏｂｏｏｓｔｔｈｅｒｉｓｋｐｒｅｆｅｒｅｎｃｅｄｉｆｆｅｒｅｎｃｅｏｆｔｈｅｍａｒｋｅｔｐａｒｔｉｃｉｐａｎｔｓａｎｄ，ｃｏｎｓｅｑｕｅｎｔｌｙ，ｅｎｈａｎｃｅｔｈｅｍａｒｋｅｔｌｉｑｕｉｄｉｔｙＤｅｖｅｌｏｐｅｄｉｎＣｈｉｎａｆｏｒｓｅｖｅｒａｌｙｅａｒｓ，ｐｒｉｖａｔｅｆｕｎｄｈａｓｂｅｅｎａｅｘｐａｎｄｅｄｔｏｃｅｒｔａｉｎｓｃａｌｅａｎｄｐｏｓｓｅｓｓｓｔｒｏｎｇｃｏｍｐｅｔｅｎｃｅｉｎＣｈｉｎａｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓｍａｒｋｅｔ．ａＨｏｗｅｖｅｒ，ｗｉｔｈｏｕｔｓｐｅｃｉｆｉｃｌｅｇａｌｓｔａｔｕｓ，ｐｒｉｖａｔｅｆｕｎｄｅｎｃｏｕｎｔｅｒｅｄａｌｏｔｏｆｐｒｏｂｌｅｍｄｕｒｉｎｇｉｔｓｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔｉｎＣｈｉｎａ，ｆｏｒｅｘａｍｐｌｅ，ｏｆｆｅｒｉｎｇａｎｄｒｉｓｋＩＩｍａｎａｇｅｍｅｎｔ．ＴｈｅｌｅｇａｌｉｓｓｕｅｈａｖｅｂｅｅｎｂｅｃｏｍｅｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔｏｆｐｒｉｖａｔｅｄｅｖｅｌｏｐｉｎｇｐａｔｔｅｒｎｆｕｎｄｉｎａｂｏｔｔｌｅｎｅｃｋｏｆｔｈｅＣｈｉｎａ．Ｔｈｒｏｕｇｈｆｕｎｄｏｖｅｒｓｅａｓａｎａｌｙｚｉｎｇａｎｄｏｎｔｈｅｏｆｔｈｅｐｒｉｖａｔｅｒｅｖｉｅｗｉｎｇｔｈｅｅｖｏｌｕｔｉｏｎｏｆｐｕｂｌｉｃｆｕｎｄ，ｔｈｉｓｓｔｕｄｙｄｉｓｃｕｓｓｅｓｓｏｍｅｗａｙｓｔｏｃｏｎｑｕｅｒｔｈｅｏｂｓｔａｃｌｅｉｎｔｈｅｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔｏｆｐｒｉｖａｔｅｆｕｎｄａｎｄｐｕｔｆｏｒｗａｒｄｓｏｍｅｓｐｅｃｉｆｉｃｍｅａｓｕｒｅｓｆｒｏｍｔｈｅａｓｐｅｃｔｓｏｆｌｅｇａｌｓｕｐｅｒｖｉｓｉｏｎａｎｄｏｐｅｒａｔｉｏｎａｌｍａｎａｇｅｍｅｎｔ．ＴｈｉｓｒｅｓｅａｒｃｈｃｏｎｃｌｕｄｅｓｓｏｍｅｍａｉｎｍｅａｓｕｒｅｓａｓｆｏｌｌｏｗｔｏｐｒｏｍｏｔｅｔｈｅｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔｏｆｐｆｉｖａｔｅｆｕｎｄｉｎＣｈｉｎａ：ＤｅｆｉｎｉｎｇｔｈｅｌｅｇａｌｓｔａｔｕｓｏｆｐｒｉｖｍｅｆｕｎｄｉｎＣｈｉｎａ．Ｅｍｐｈａｓｉｚｉｎｇｔｈｅｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔｓｕｐｅｒｖｉｓｉｏｎｏｆｉｔｓｓｐｏｎｓｏｒｓ’ｑｕａｌｉｆｉｃａｔｉｏｎａｎｄｔｈｅｏｆｆｅｒｉｎｇｃｏｕｒｓｅ．Ｒｅｓｔｒｉｃｔｉｎｇｔｈｅｇｏｖｅｒｎａｎｃｅａｎｄｐｅｒｃｅｎｔａｇｅｏｎｔｈｅａｓｐｅｃｔｓｏｆｉｔｓｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔｓｃｏｐｅａｎｄｔｈｅｓｐｅｃｉｆｉｃｏｐｅｒａｔｉｏｎ．Ｉｎａｗｏｒｄ，ｂａｓｅｄｏｎｇｉｖｉｎｇｔｈｅｌｅｇａｌｓｔａｔｕｓｔｏｐｒｉｖａｔｅｆｕｎｄ，ｗｈｉｃｈｉｓｄｉｓｔｉｎｇｕｉｓｈｅｄｗｉｔｈｔｈｅｓｔａｔｕｓｏｆｐｕｂｌｉｃｆｕｎｄ，ｗｅｓｈｏｕｌｄｅｎｃｏｕｒａｇｅｐｒｉｖａｔｅｆｕｎｄｔｏｅｎｔｅｒｉｎｔｏｔｈｅｃｏｍｐｅｔｉｔｉｏｎｉｎＣｈｉｎａｃａｐｉｔａｌｍａｒｋｅｔ．ＷｅｂｅｌｉｅｖｅｉｔｗｉｌｌｃｏｎｔｒｉｂｕｔｅｔｏｔｈｅｐｒｏｓｐｅｒｉｔｙｏｆｔｈｅＣｈｉｎａｅｃｏｎｏｍｙ．Ｋｅｙｗｏｒｄｓ：Ｐｒｉｖａｔｅｆｕｎｄ，Ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ，Ｏｐｅｒａｔｉｏｎ，Ｒｅｇｕｌａｔｏｒｙ．Ｉｎ刖吾私募基金概念在我国证券市场中由来已久，伴随着私募基金的发展壮大，市场人士对其的争论也从未停止。尽管我国现行法律尚未赋予私募基金以合法地位，私募基金还是凭借自身独有的特点在证券市场中不断成长。经历了２００１年之后五年的熊市洗礼，私募基金投资理念得到磨练，投资管理人更加成熟，投资行为更加理性，完成了新陈代谢的私募基金变得更加充满活力。２００５年末以来随着上市公司股权分置改革的推进，证券市场迎来以人民币升值为核心推动力的牛市。大批拥有富余财富的个人和企业投资者亟需通过专业理财实现证券投资，私募基金再次成为市场关注的焦点。本文从我国私募基金现状出发，在运作管理和法制监管等方面寻找私募基金发展过程中的问题和缺陷，并通过借鉴海外成熟市场私募基金发展规律，力图寻求中国私募基金的科学发展方向。第一章私募基金概念私募基金的概念界定是进行研究首先要完成的工作，根据募集特点、投资领域等方面的不同，私募基金有着其自身特别的含义。第一节我国私募基金概念界定私募是相对于公募而占，是就基会发行方法之差异，以是否向社会不特定公众发行或公开发行的区别，界定为公募和私募，或称公募证券和私募证券。就上述定义的范畴来说，私募基金界定的最关键依据是其募集方式。只要是采用非公开发行方式募集的基会，无论其投资方向是高流动性的余融产品还是低流动性的私人股权，都称其为私募基金。在当下我国的金融市场中常说的“私募基金”或“地下基金”，是狭义的定义。其通常是指相对于受我国政府主管部门监管的，向不特定投资人公开发行受益凭证的证券投资基金而言，是一种非公开宣传的，私下向特定投资人募集资金进行的一种集合证券投资。本文也仅就此定义范畴讨论私募基金。我国私募基金体现了如下概念特征：首先，私募基金通过非公开方式募集资金；其次，在募集对象上，私募基金的对象只是少数特定的投资者；第三，和公募基金严格的信息披露要求不同，私募基金这方面的要求低得多，私募基金的投资更具隐蔽性，运作也更为灵活。第二节海外私募基金概念私募基金，按照字面翻译，可以表示为ｐｒｉｖａｔｅｆｕｎｄ或ｐｒｉｖａｔｅｌｙｏｆｆｅｒｅｄｆｕｎｄ。然而在国外一些国家的法典和英文大词典中并没有相应的词汇。根据国内市场赋予私募基金的概念内涵来看，可以发现美国市场的ｈｅｄｇｅｆｕｎｄ（对冲基金）与我们理解的私募基金有着十分相似的特征。在美国的金融市场上，ｈｅｄｇｅｆｕｎｄ同样不具有法律概念。在过去，ｈｅｄｇｅｆｕｎｄ主要是指在公司股权市场上使用复杂的对冲和套利技术的，私下的、非注册的投资集合，而对冲基会的投资者也只限于富有的成熟投资人。随着时间的推移，对冲基金的活动不断扩展到其他金融工具和市场中。今天，ｈｅｄｇｅｆｕｎｄ这一概念已经不再强调使用对冲工具这一特点，部分ｈｅｄｇｅｆｕｎｄ根本不使用对冲工具。目前的ｈｅｄｇｅｆｕｎｄ，更加注重投资集合的私下募集和无需注册两大特点。从一些美国机构对ｈｅｄｇｅｆｕｎｄ的定义１可以看出，认为对冲基金都是进行高杠杆对冲交易的认识是一种误解。只是由于采用对冲交易的方式进行投资始于私募基金，且很多进行对冲交易的基金都采取这样的方式，人们才称其为对冲基金。事实上，对冲基金在投资方式上存在多种类型，有的较多的使用高杠杆的工具，有的则不是。根据２００５年ＶａｎＨｅｄｇｅＦｕｎｄＡｄｖｉｓｏｒＩｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ公司对对冲基金使用杠杆工具投资行为的研究显示，约２０％的对冲基金根本不使用杠杆工具，不进行卖空交易；５０％的对冲基金较低比例地使用杠杆工具和进行卖空交易；样本中只有两１在知名的对冲基余信息披露网站ｈｅｄｇｅＣｏ．ｎｅｔ上对冲基金的定义是。Ｈｅｄｇｅｆｕｎｄｉｓｌｏｏｓｅｌｙｄ娟ｎｅｄａｌｗａｙｓｉｍｐｌｙａａｎｄｄｏｅｓｎｏｔｈｃｄｇｉｎｇｔｅｃｈｎｉｑｕｅｉｓｂｃｉｎｇｕｓｅｄ．Ｈｅｄｇｅｆｕｎｄｓａｒｃｕｓｕａｌｌｙｓｔｒｕｅｔｕｒｅ，ｄａｓｐａｒｃＩＩｅｒｓｈｉｐｓ，ｗｉｔｈｔｈｅｇｅｎｃｍＩｔｈｅｉｎｖｃｓｔｏｒｓ．”ｔｈｅｌｉｍｉｔｅｄｐａｎｎｅｒｂｅｉｎｇ｛ｈｅｐｏｒｔｆｏｌｉｏｍａｎａｇｅｒ．ｍａｋｉｎｇｔｈｅｉｎｖｃｓ；ｔＩｎｅｎｔｄｅｃｉｓｉｏｎｓ，ａｎｄｎ狐ｎｃ“ａｓ２只基金通常较多使用杠杆工具，大量进行卖空交易。这样的研究结果有力地澄清了人们对对冲基金投资行为的错觉。第二章私募基金全球市场发展状况私募基会在海外的基金市场上绝对是举足轻重的角色，从第一只基金诞生至今私募基金已经拥有半个多世纪的历史，期间其规模和数量以十分惊人的速度发展。第一节私募基金发展简史私募基会源于最早的私人银行业务，随后其服务对象闩益扩大、功能日益完善。第一只私募基金是由Ａ１ｆｒｅｄｗｉｎｓｌｏｗＪｏｎｅｓ于１９４９年在美国创立的。这个基金以有限合伙形式创立，主要从事股票交易。在交易过程中，基金通过杠杆交易和卖空控制风险和提高收益，并获得了良好的投资收益。随后的一段时间内，大批效仿者纷纷设立类似的基金。但由于这些基金管理者追求交易规模的扩大，忽视了控制风险的重要性，导致市场下跌时私募基金也随之迅速下跌。当时的私募基金被认为是高风险的投资方式，再加上投资规模和投资群体的局限，私募基金未能获得蓬勃的发展。２０世纪８０一９０年代以来，一批优秀的基金管理人涌现出来，他们管理的私募基金也越来越受到市场的关注。如国际上著名的投资大师沃伦・巴菲特设立的伯克希尔・哈撒韦公司、索罗斯管理的量子基金等等，都是当今私募基金的代表。第二节全球私募基金概况由于私募基余监管体系的宽松特性，准确统计私募基金的数量和规模有一定难度。通过二手统计资料，可以发现自１９４９年私募基金出现以来，在初期的３０多年时间罩其数量处于较低的水平，并在２０世纪８０年代初期达到最低水平。造成这种状况的主要原因是早期私募基金管理中存在缺陷，尤其是风险控制方面。私募基金快速壮大集中于２０世纪９０年代，全球私募基金数量从１９８８年的１３７３家发展至２００３年的８０００家以上。在私募基金资产规模方面，这一阶段的增长更为显著：１９８８年资产规模仅仅４２０亿美元，２００３年超过８０００亿美元，２００５年甚至达到了１４０００亿美元的规模。２与此同时，单个基金管理资产的平均规模也呈现出不断上升的趋势。国际上开展私募基金的机构很多，包括私人银行、投资银行、资产管理公司和投资顾问公司等。特别是随着国际上金融混业的发展，几乎所有的国际知名的金融控股公司（集团）都从事私募基金管理业务。从国际发展的趋势看，私募基金的开展呈现以下特点：一是各类金融机构多是通过设立单独的资产管理公司的形式来开展这一业务。如证券业的美林、保险业的信安、银行业的汇丰、金融控股类的瑞士信贷都是通过新设或是并购资产管理公司来开展和扩大其基金管理业务的。二是机构客户与个人客户并重。早期的私募基金大多针对个人客户，但近些年来机构客户的比重在逐步增加。２数据来源于ＶａｎＨｅｄｇｅＦｕｎｄＡｄｖｉｓｏｒＩｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ公司２００５年提供的研究资料。三是投资对象Ｆ１益基金化。私募基金的运作方式虽然与公募基金不同，但它的投资对象可以是公募基金，因而资产管理机构往往针对托管资金的特性（如抗风险能力、托管期限、收益水平和流动性要求）设计一些新的基金，这样可以更为主动地满足客户不同的投资要求。私募基盒的这些特点决定了其对象必须的是成熟的合格的投资者，因为只有这样的投资者，才能适合投资于私募基金，才能承受私募基会的风险。由于私募基金募集的主要对象是机构投资者和富裕的个人投资者，且这些投资将被长期持有，所以相对而言，政府对它的监管相对较松，但并非放任自流。以美国为例，证券法对参与对冲基会的投资者有非常严格的限制：如以个人名义参加，最近两年里个人年收入至少在２０万美元以上；如以家庭名义参加，夫妇俩最近两年的收入至少在３０万美元以上；３如以机构名义参加，净资产至少在１００万美元以上。除此以外，在１９９６年之前，美国有关法规还对对冲基金参与者的总人数实行严格限制，规定总数不得超过１００人。１９９６年，根据新的金融管理规定，对冲基金的一些严格限制被取消了，参与者由１００人扩大到了５００人，而参与者的条件是个人必须拥有价值５００万美元以上的投资证券。第三章海外私募基金运作管理在海外私募基金的发展过程中，随着基金规模的不断扩张，私募基金管理运营的模式也在不断调整和改进，包括募集设立、激励机制、风险管理、投资策略等诸多方面的内容都经历了一系列的发展变化，这些都可以成为研究私募基金发展的借鉴依据。第一节募集方式和募集对象私募基金，顾名思义，一定是以不公开的形式向特定投资人发行的证券。通过对海外私募基金历史发展的研究，发现私募基金在募集方式和募集对象的选择等基金本质属性上存在如下特点：首先，基金募集采用非公开的方式。由于针对公众投资者的公募方式涉及群众利益，会产生显著的社会影响，因此对这种方式的监管必然严格。为了获得监管方面的豁免或宽松政策，私募基金发行人采用非公开的方式完成基金的募集。法律方面通常对“非公开发行”也会有明确的说明：例如，不允许以报刊杂志、电视广告、公众推介会等方式向公众提出投资要约宣传。从另一个角度上讲，发行人采用非公开发行的募集方式，与投资人在基金运营管理等诸多方面达成共识，形成契约型的关系，从降低基金管理成本、提高基金运作效率的角度看是更佳的选择。其次，选择特定对象募集资金。同样是出于适应法规和监管要求的考虑，私募基金发行人不能选择社会公众投资者，符合一定条件的特定投资者必然成为其基金募集对象。出于成本效益和管理效果等方面的考虑，在募集对象数量有限制的情况下，私募基金发行人毫无疑问地会选择那些拥有高收入、高资产以及高素质特征的成熟投资者作为重点发行对象。３根据荧国１９９６年《伞国证券市场促进法》规定，对冲基金有资格买家是指：任何拥有不少于５００万美元投资的自然人，并且最近两年的年均收入高于２０万元，或包括雕偶的收入高于３０万元。４除此之外，基于契约关系，私募基金在申购、赎回、持有期限以及费用构成等方面较公募基金有更多的灵活性，甚至可以通过与客户进行一对一的商谈确定。由此，私募基会可以在运作管理方面保持更好的计划性和一贯性，在激励措施方面也便于建立良好的机制，其竞争力从而得以提升。第二节收费和激励机制一、公募基金收费结构先了解一下公募基金的情况。公募基金通常按照投资者的投资份额收取基金管理费、基金托管费、申购费和赎回费，这一点与我国的公募证券投资基金比较相似。基金管理费和基会托管费通常按日提取，而申购费和赎回费在发生时一次性收取。公募基金收取费用通常与投资业绩没有联系，决定因素完全在于资产规模。美国市场仅有极少数的共同基金采用浮动管理费制度，通常在较低比例固定管理费用的基础上，约定业绩基准（例如标准普尔５００指数），按照超额收益情况提取绩效奖。二、私募基金收费结构与公募基金相比，私募基金收费有结构性差别。海外市场私募基金为满足基本开支收取固定比例管理费的现象并不普遍，即使收取也仅有每年１％一２％的费率。私募基金收费的核心部分被称为经营业绩奖励费，通常的做法是事先约定一个最低收益率，达到此收益水平后的盈利部分提取一定比例（平均２０％一３０％）的业绩奖励。由此可见，私募基金的收费结构与公募基金有本质区别。业绩表现是决定基金管理人收入的核心指标，它也同样决定了私募基金的生存和发展。第三节操作透明度和风险承受度海外投资基金的透明度依投资者自我保护能力而有所不同。自我保护能力较弱的公众投资者通常选择共同基金，其透明度被较高程度要求；投资于私募基金的成熟投资者拥有较高的自我保护能力，监管者对私募基金操作的透明度要求因而较低。较低的透明度在增加私募基金投资者风险的同时，也为私募基金提供了更为隐蔽的操作环境。信息披露的不对称，使得私募基金在与公募基金博弈的过程中处于有利的地位，并可以依据对公募基金操作的研究制订更为主动的投资策略。不同的风险承受能力导致了差异化的操作策略。注重公众投资者利益的公募基金十分注重控制风险的工作，他们通常通过筛选投资品种、分散投资以及对冲等方式控制投资风险。私募基金则不同，组织形式、投资者类型、契约内容等内在因素决定了私募基金较高的风险承受能力，其投资方向和投资方式也随之表现出更高的积极性。第四节基金份额流动性和投资策略海外的共同基金与我国目前的开放式证券投资基金十分相似，基金份额呈现高的流动性。为了应对投资者相对频繁和随意性的申购与赎回，基金管理人必须保持较高比例的流动性资产配置比例。在这方面，海外私募基金通常与投资者约定较长时期的持有期，其中历史业绩优秀的私募基金通常要求三年以上甚至更久的锁定期。开放周期常、开放频率低反过来保证基金资产的稳定性、投资策略的长效性以及选择投资品种的主动性，更有利于私募基金为投资人创造高回报。第四章我国私募基金市场现状自中国证券市场诞生以来，至今已有十多年的发展历史，私募基金作为重要的市场参与者一直以其特定的方式存在和发展。在中国经济保持快速增长的背景下，我国私募基金正面临前所未有的机遇：与此同时，由于外界和自身的原因私募基金也不可避免地暴露出一些有可能影响其发展的问题。第一节对私募基金规模的估计由于我国目前的法律并不允许私募基金（尤其以个人名义发起）的设立，私募基金处于比较隐蔽的生存状态中。虽然私募基金一直活跃于我国的证券市场中，但想准确了解其规模几乎是不可能的。尽管如此，证券市场中仍有一部分靠近私募基金的人员可以证明它们的存在，这些人包括证券公司营业部经纪业务从业者、服务于私募基金的研究员和操作者，还有亲身参与私募基金的少数投资者。通过向熟识的几家北京的证券公司经纪部门相关人士了解，我们也发现了私募基金的存在，在所了解的五家证券营业部之中，被证实有私募性质的资会账户存在的共有四家，并且其资产规模通常较大（在数千万至上亿资金量）。对于中国证券市场私募基金的总体规模，我们没有能力做出直接的度量，只能借助于其他二手数据。２００１年，夏斌的《中国私募基金报告》通过抽样调查的方式，估算当时私募基金规模在７０００亿元。２００４年，中央财经大学的私募基金课题小组在北京、石家庄、秦争岛等十个城市就私募基金规模做了问卷调查，结果显示：私募基金占证券市场全部投资者交易资金的比重介于３０％一３５％之间，其规模因时不同，１９９６年我国的私募基金初具规模，达到９５０亿至１１１０亿元，１９９７—２００１年私募基金每年净增加１０００多亿元，２００１年达到顶峰７６００亿至８８００亿元。２００２年以后，由于证券市场行情不景气，私募基金规模有所收缩，但总规模仍在６０００亿至７０００亿元之间。考虑到２００５年下半年以来，由于股权分置改革和人民币升值推动的中国证券市场牛市运行特征，当前的私募基金规模应该会有更快速度的增长。第二节国内私募基金的存在形式根据私募基金在中国市场存在的组织形式划分，可以分为公司制和契约式两种：一、公司制的私募基金公司制的私募基金是依公司法组织起来的，资金来源主要是企业和其他机构法人。由于企业的闲置资金一时找不到合适的产业投资项目，加上银行利息低，自然把目光投向灵活性强、保密性好、投资回报高的私募基金。公司制私募基金通常由某个大企业联合其他几家企业联合出资，设立投资公司管理自有资会进行证券投资业务。由于投资主体投资于证券市场的是自有资金，实际上相当于以公司的形式运作证券投资集合理财，属于合法的私募基金形式。公司制私募基金有完整的公司架构，运作比较正式和规范。目前公司制私募基金在中国能够比较方便地成立和运作，不必接受严格的审批和监管。但获得合法地位的同时，公司制私募基金存在着一些制约自身成长的特征：６首先，投资者进入、退出与新陈代谢困难。由于是投资者意向先于公司的产生，老股东之间的合作协议限制了基金的发展，这类私募基金在引入新的投资者和原有投资者退出等方面存在很多障碍。其次，缺乏良好的市场机制。投资者（股东）和资金来源的相对稳定，导致这类私募基金不能真Ｊ下的参与到市场竞争当中去，既有的“投资者联盟”一旦颠覆，私募基金也就随之完成了历史使命，这样的私募基金很难长期发展壮大。再次，公司制私募基金需要面对较高的税收和管理成本，其竞争力被削弱。综上，公司制基会具有私募的性质，但缺乏完全市场化的地位。就本文的私募基金范畴分析，当的国内的公司制私募基金缺乏竞争力和成长性，其规模和数量恐怕难以保持较强的增长。二、契约型私募基金契约型基金的组织结构相对简单，一般在暗中操作，不具备合法地位。目前市场上契约型私募基金通常以证券工作室、投资顾问公司、投资咨询公司等形式存在。其资金来源主要是民阳Ｊ资本。由于缺乏投资经验及时间等原因，民间个人投资者以书面或口头协议的方式委托有良好历史投资业绩的基金管理者，形成委托理财的形式。国内市场此类投资基金通常采用以个人名义开立账户的方式运作，无论是特定客户单户理财还是多客户集中理财，其本质都是本文所讨论的私募基金典型。我认为这种形式的基金是私募产品中最具活力的品种，尽管其目前存在各种缺陷和不足，经过发展和改良它们仍有可能衍变成为未来中国私募基金市场“巴菲特式的”基金。公司制或契约型，仅仅是私募基金在一定历史条件下存在的组织形式，是当前我国私募基金不具合法身份环境下的产物。随着立法的健全，～旦私募基金得到法律的认可，根据国际市场经验，我国的私募基金将会完成“公司制”与“契约型”的融合。即形成特定投资者与基金管理人两个主体，并以公司的形式开展私募基金募集和运作。第三节私募集金的发起设立我国私募基金存在多年，募集方式随之衍变，但并无本质变化。目前私募基金的募集对象主要是民间的个人资本。缺乏足够投资能力和投资时间的个人投资者，利用其信任的途径与私募基金管理人形成委托理财协议，并通过第三方监管的办法保证资金的安全。根据调研，我们发现选择“可信任”的基金管理人主要有以下几个途径：（１）经过资金拆借形成合作关系，后发展为资产管理。民间的个人资本，在没有更佳投资渠道的情况下，可能会选择将资金借出。而资金拆借方若以证券投资为目的，便形成了私募最初的合作基础。资金拆借的现象在中国证券市场由来已久，资金使用方付出高于贷款利率的财务成本获得使用权，根据资金供求关系（与证券市场整体表现密切相关）和借款时间长短，一般年利率在８％一１２％范围波动。资金提供方为保证自有资金的安全，通常要求资金使用方同样付出一定比例的资金作为保障，并由第三方（通常为证券公司营业部）７代为监管，约定本金亏损一定比例的情况下做平仓，以保证资金提供方本金安全。这种方式属于负债集资的概念，但良好合作关系形成后，有望发展成为真正意义的私募。（２）通过获得投资咨询建立对管理者的了解和信任，发展成为资产管理。目｜ｉｉ『为数众多的投资咨询机构（或工作室）大张旗鼓地开展证券投资咨询业务，其中一些通过提供有价值的投资建议获得盈利，还有一些意图通过这样的方式树立自己的品牌，而发展私募基金客户才是其更深层次的目标。以这种方式开展业务的投资机构，处于激烈的竞争中，并且良好的投资分析并不等同于优秀的实战能力，他们获得投资者认可的难度较大。这通常是初涉私募基金业务的管理人们树立品牌的重要手段。（３）公募基金经理转战私募等其他渠道中国的基金业经历数年的发展，培养了一批优异的基金管理人才。供职于公募基金的基金经理们不满于基金公司不够合理的激励机制和约束机制，尝试发起设立私募基金。对于初次计划投资于私募基金的投资者来说，公募基金经理人发起设立的私募基金似乎更具吸引力。这样的私募基金设立形式在当｜；ｉ『的市场中频频出现，正在成为私募基金业关注的焦点。第四节基金管理团队构成私募基金的运作需要十分专业的团队，中国的证券市场经过１６年的起起落落，杰出的投资人才不乏其中。在证券公司、基金管理公司等大型正规化投资机构中成长起来的一部分高级投资人才已经或』下在走向自己私募基金经理的职业路程，这些人最重要的财富是先进的投资理念和良好的管理经验。除此以外，私募基金管理人的另一个来源是经过市场严峻考验的实战型投资人才，他们没有经过基金管理公司那样专业化的训练，完全凭借不断的学习和积累经验完成了资本积累和从普通投资者到职业投资管理人的转变。英雄不问出处，无论背景如何，经得起市场考验才能称为合格的私募基金管理人。除了基金经理，在今天价值投资理念盛行的中国证券市场，私募基金还需要强大的研究力量作为投资决策的支持。成为私募基金研究员需要两方面的能力，其一是良好的专业知识和技能，例如金融、数学、财务等方面的知识，其二是良好的行业背景。研究员各司其职，跟踪各自熟悉的行业和公司，为基金投资提供研究支持。第五节制度缺陷和不规范运作不可否认，我国私募基金对增加投资品种的多样化，改变我国证券市场格局，促进基会业的发展，抑制证券市场的过度投机，促使上市公司建立规范的法人治理结构，应对国际资本的竞争等方面具有重要的积极作用。但由于我国目前还没有相应立法来规范业已存在的私募基金，因而不可避免地产生了许多问题，并可能引发更多的社会问题。一、私募基金的存在缺乏法律依据；我国《证券投资基金法》、《证券法》、《信托法》都没有对私募基金的含义、资金来源、组织方式、运作模式等问题做出明确的规定。《证券投资基金法》第二条规定：８“在中华人民共和国境内，通过公开发售基金份额募集证券投资基金．．适用本法”，这实际上就很明确地把“向特定对象募集资金或者接受特定对象财产委托”这一非公募方式排除在本法的适用范围之外了。这样，我国的私募基金将继续游离于法律监管之外，没有取得合法的法人地位，面临巨大的法律风险。二、引资手段的违法性；私募基金较之于公募基金，不能公开募集资金，因此，私募基金要想筹集资金壮大自己，往往通过带有欺诈性质的宣传。如介绍自己的管理者曾经有过的近乎神话的成功案例以游说投资者相信，由其管理资金，没有任何风险，特别是有些私募基金推出保底条款。私募基会募集的欺诈性表现在三个方面：其一，即使管理者曾经有过成功案例，也只能说明他曾经拥有成功，并不代表以后也同样成功；其二，证券市场本身就是个高风险市场，不可能做到绝对获利，从不失败，一旦投资失败，保底条款将无法兑现；其三，不管私募基金以何种组织形式存在，保底条款都是为《民法通则》、《证券法》、《信托法》等现行立法所禁止的，法律并不保护这类保底条款的实现。三、成为资金违规进入股市的渠道；我国的私募基金为了获得代客理财资金，常常承诺较高保底收益率。根据了解，保底收益率在１９９８—１９９９年问处于较高水平，保底收益率约为１８％－２０％，近两年私募基金保底收益率约为１０％一１２％。而与此同时，现行银行贷款利率约６％。在这样的情况下，那些有能力从银行贷款的企业和个人纷纷从事这种“套利”活动，银行的信贷资金难以阻挡地流人股市。据一些研究报告估计，私募基金的资金约有４０％是来自银行的信贷资金。除了银行信贷资金，私募基会资产的另一个违规来源是国有企业资金和上市公司的募集资金。为了获得个人利益，国有企业或上市公司管理者将国有企业闲置资金或募集资金中尚未需要立即投入到项目中的部分资金通过私募基金以园债回购等形式投入二级市场。这样，很明显地带来了国有资产和募集资金受损的风险。四、内幕交易严重，操纵股票交易价格现象普遍。２００６年以前的私募基会运作通常是在股票的二级市场上以多个自然人名义开立股东账号，并以此方式实现资金的流动和股票的买卖交易。除了明显违反证券法禁止法人以个人名义开立账户的规定，其后果也为操纵股市、逃避交易监督大开方便之门。第五章我国私募基金发展展望和建议了解了私募基金在我国的发展现状，并且对影响其发展的制度缺陷和自身问题有了清楚的认识，我们需要对私募基金的发展提出合理化建议。私募基金凭借其不同于其他投资者的鲜明特点，必然成为中国资本市场不可或缺的组成部分。出于这样的结论，私募基金应该得到合理的制度支持，同时其自身建设也同样重要。第一节发展私募基金的必然性和必要性作为以非公开发行方式向特定投资对象募集资金而设立的投资基金，私募基金的产生和迅速发展是中国证券市场市场化发展的内生需求。９一、完善证券市场产权制度，实现机构投资者的多元化，提高中国证券市场资本形成的效率：中国证券市场发展的核心在于制度创新，重塑产权基础则是其根本。有别于公募基金的产权结构，由于中国私募基会制度的形成和演变是在市场力量的推动下实现的，私募基金的产权关系明晰，利益约束硬化，激励机制透明，产权基础决定了私募基会将成为中国证券市场制度变迁及产权改革的推动力量，能够以体￥０＃１－金融的发展对公募基会的垄断地位造成冲击，促使公募基金提高基金投资管理水平，推动成熟、理性的机构投资者群体的加速形成，影响市场运行的方向，进而利用不同性质机构投资者之ｆａＪ的竞争、相互依赖和彼此制衡机制，以及由此产生的市场互补和功能整合效应，恢复证券市场的生态多样性，实现机构投资者与证券市场的互动发展，改善证券市场系统的内部结构，使资本动员效能得到有效发挥，解决中国资本形成机制的稀缺问题，全面提高证券市场资本形成的效率。二、增加投资品种，满足不同风险偏好者的投资需求，改进中国证券市场的结构功能；与公募基金相比，由于私募基金的投资更具有灵活性、针对性，既能根据客户的特殊需要提供度身定做的投资产品，又能适应市场的变化，从事风险较大和期限较长的投资，从而为风险承受能力强的机构投资者和比较富有的个人投资者提供理想的投资渠道，满足投资者多样化的投资需求。进一步分析，私募基金发展过程本身就是投资者的机构化，其本质则是资本市场的再资本化，能够促进证券市场向多层次、协调性方向演进，系统深化中国证券市场的功能。除此以外，目前我国的证券市场正在逐步发展金融衍生工具投资，股票认购、认沽权证已经进入投资者操作范围，股指期货也极有可能在２００７年被推出。种类繁多的金融衍生工具由于在专业技术和资金规模等方面的要求，显然不完全适于普通投资者参与，对于未来某些高风险的衍生工具，甚至是公募证券投资基金这样的专业机构也不一定适合参与。１在此情况下，私募基金风险承担能力强的特点显现出来，它们极有可能成为未来衍生工具投资的主要参与者，市场投资结构得以丰富。正如周小川所说，“在风险可以买卖的情况下，将来可能比较愿意承担风险的主要是私人投资类组织和私募投资的基金。…三、完善基金激励约束机制，控制道德风险，提高中国投资基金业的创新管理能力：通常私募基金管理人持有基金一定比例的股份，一旦因操作失误发生亏损将首先被用来支付，并损害其声誉，无法再募集到新的资金，从而保证将基金管理人与基金利益捆绑在一起，大大减少了道德风险发生的可能性，能够有效解决公募基金存在的利益主体缺位问题。而私募基金对管理费通常采取较为灵活的方式，基金管理人可以采取收益分成等方式提取业绩报酬。这种基金利益分配方式形成了比较均衡、明晰的责权利机制，使得基会持有人与基金管理人的利益一致，有效地实现了投资者与基金管理人之间的激励相容。显然，私募基金能够有效地降低委托代理风险，是对中国投４我国的证券投资堆会町以持有在股权分置改革中发行的权证。但一只基金在任一交易日买入权证的总金额不得超过Ｊ：一交易ＩＩ草金资产净值的千分之五；一只基金持有的全部权证，市值小得超过基金资产净值的百分之三；５同一家幕会管理公ｔｄ的全部基金持有的忙寸一权证，不得超过该权ｉＩ｝！的百分之十。２００５年９月中国人民银行行长蒯小川指出，在风险口，以买卖的情况下，将来可能比较愿意承担风险的主要是私人投资类组织和私棼投资的基金，今后民间财富是需要着重培养的。在政策上要考虑它们的地位问题．１０资基金业的机制性改革，将构成中国投资基金业管理创新的制度基础。四、引领民间资本有序进入股市，提高市场的流动性，实现中国股市的持续、稳定发展。据调查，目前我国地下会融市场的规模高达数万亿元，严重扰乱了金融秩序与金融稳定。导致我国地下会融市场迅速膨胀的重要原因是我国投融资体制僵化、产品单一、成本高，经济快速增长所带来的投资和融资需求无法得到满足。Ｊ下因如此，规范发展筹资便利、成本低、方式灵活的私募基金等非公开投融资方式，不仅能够挽救中国股市最具有广泛社会基础且可以依靠的资金主体，完善股市增量资金形成机制，引领民间资本大规模进入股市，从根本上解决股市资金缺乏问题，使中国股市走出困境，提高市场的活跃程度，构建和谐股市，而且可以有效地控制地下金融市场规模的扩大，维护会融市场秩序和国家的经济安全。第二节私募基金监管制度建设一、我国私募基金监管现状和问题（一）现行监管构架和监管思路在我国现行法律体系中，具备法律地位且体现“私募”性质的投资工具包括券商集合资产管理和有价证券集合信托计划。根据中国人民银行的《信托投资公司资金信托管理暂行办法》的第五条和第六条分别对“集合管理、运用、处分信托资金”做出的规定，信托投资公司在委托人同意的情况下，可以集合管理信托资金。这种规定，无疑是给我国没有法律规定的私募基金留下了生存空间。虽然这两种投资工具并不属于本文着重讨论的私募基金范畴，但相关的法律法规体现了我国立法对“私募”工具的现有思路，值得认真了解。对于券商集合资产管理的监管主要通过证监会２００４年《证券公司客户资产管理业务试行办法》和２００６年的《证券公司集合资产管理业务实施细则》征求意见稿规范。而对于有价证券集合信托计划主要有《信托法》、《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》以及银监会的一些相关文件规范制度。根据对监管规则的研究，我国现行监管框架对“私募”的监管重点放在管理人资格审批和投资方向、投资比例的控制上，并没有形成与“公募基金”监管的明显区别，尤其是对于投资者范围界定不够明确。（二）私募基金运作的合法性问题目前我国市场中存在的私募基金，在委托代理关系和资产管理关系两方面存在制约其发展的合法性问题。首先，目前我国民间的私募基金协议双方是典型的委托理财关系，而我国对这种委托理财业务的合法性一直没有明确规定。在这种情况下，当合作双方在委托代理关系中出现纠纷，无论是委托方或是受托方都很难通过法律手段保护自己的权益。实际操作中，这样的委托代理关系是建立在合作双方彼此信任基础上的君子协定，这样的方式很难得到推广和发展。因此，目前这种委托理财关系的合法性问题亟待解决，只有明确了委托理财关系的合法性，私募集金经常采用的这种委托理财形式才能获得发展的基础。除了委托代理关系，我国民间私募集金在资产管理方面也存在着合法性问题。２００６年我国新颁布的《证券法》明确规定，投资者必须以本人名义开立证券账户，以他人名义开立账户的行为不受法律保护。在此情况下，含有集合投资性质的私募集金在资金募集和管理方面缺乏合法性保护。采用单户管理是当前一些私募集金的做法，但这样的方式过多地占用了基金管理人的精力，基余规模也受到限制，同时交易公平性也无法得到解决。事实上，单户管理的方式根本不应该也无法成为私募基金资产管理的普遍方式。在这样的背景下，我们应该为私募基金设计其适用的法律形式，建立私募基金的资金筹集和管理机制，使私募基金以一种合法的方式完成集合投资的任务。二、我国私募基金发展制度建设思路和建议私募基会在我国的资本市场已经和正在扮演重要的角色，私募基金发展壮大的趋势已经不可改变也无需改变。管理层必须『Ｆ视私募基金迅速发展的事实，应在对私募基会在我国证券市场发展中的作用做出客观、公正、全面评价的基础上，从法律上明确规定私募基金的性质、法律地位和运作模式，加强监控，引导私募基金的规范化发展。而要保证对私募基金的监管不会限制其优势的发挥，就应采取以风险管理为核心的监管手段，为私募基金建立一个审慎性的金融监管制度框架。（一）在法律上明确私募基金定义，划分“私募”与“公募”的界限；“私募”与“公募”的主要区别在于两者的发行对象、信息披露和注册登记要求不同。前者针对的是特定对象，信息披露要求相对低一些，通常无需向证券部门进行登记：而后者针对的是非特定的对象，信息披露要求比较高而且在很多情况下属于法律上强制要求进行披露的情况，必须依照法律的规定向证券监管部门进行登记，未经注册登记而进行的公募发行属于违法。事实上，私募和公募这两种筹集资金的方式各有利弊。各国证券法例大都会对私募与公募进行比较明确的区分，这是因为通常认为私募的风险要高于公募。我国也应通过立法对其做出严格划分，以免私募演变成变相的公募。（二）建立适当的市场准入监管机制：对私募基余的监管可以分为两个阶段：一是基金设立前的市场准入监管，即注册制度保护；二是对已成立的私募基会进行规范和监管。前者是在准入前，通过履行注册程序，剔除不合格或不利于投资者保护的因素，防范于未然。尽管私募基金是由双方当事人在平等的基础上，经过协商并签订合伙协议或基金契约后而设立的，根据法理，应该属于私法调整的范围，公法不应该介入。但是在我国信用制度相对缺乏的情况下，原本由私法调整的领域需要由公法适当地介入进来。这实质上是要求国家从社会的整体利益出发，干预、协调并参与社会经济生活，以谋求社会的公平与正义。与此同时，在立法时必须注意，这种介入只能是有限度的。并且，随着我国信用制度的不断健全，以及民众法律意识和风险意识的成熟，私募基金的市场准入监管应该在适当的时候与国外制度看齐。（三）确定统一的监管部门；目前我国信托业的行政管理部门为中国人民银行，而证券市场由证券监督管理委员会监管，这就导致当私募基金出现问题后，证券监督管理委员会和中国人民银行在行使行政管理权时，存在管理权的交叉或真空地带，在对违规的私募基金进行处罚时，１２两个部门之『白Ｊ必须花费精力来相互协调。为防止出现多个行政管理部门都管，结果都不管的情况，建议应该明确由一家机构作为行政监管机构。从我国私募基金的投资方向看，目前基本上是投资于我国的证券市场。从监管的便利、及时出发，私募基金的行政监管机构为各级证券监督管理委员会更为妥当。证券监督管理委员会作为私募基金的监督部门，有利于整个证券市场的统一管理和监督。（四）严格私募基金的风险控制；出于私募基会的非公开性，对投资者来说，其投资风险相应较大。对于私募基金的风险控制，笔者认为可以从以下三个方面进行：１．严格限制私募基金的投资者范围。理论上说，任何持有富余资会的人都可以投资私募基金，无论是企业、个人，甚或其它组织、团体，只要拥有可支配的资金都可以成为私募基金的投资人。但实践中，由于投资的期限性和风险性，客观上要求投资资金的稳定和投资人相应的风险承担能力，同时，基于运作需要，私募基金既要有相应的资金规模又要有～定的人数限制，因此，只有那些具有较强和较稳定的资金实力和风险承担能力且具备一定的投资经验和金融知识的人，才能成为私募基金的“有资格的投资人”。如在美国，对于对冲基金的参与者有非常严格的限制：如以个人名义参加，最近２年个人年牧人至少在２０万美元以上；如以家庭名义参加，夫妇最近两年的收人至少在３０万美元以上；如以机构名义参加，净资产至少在１００万美元以上，而且参与人数不得超过ｉ０００人。因为只有具备一定条件的投资者才更具有自我保护能力，才更有积极性去进行自我保护，所以应当提高每个投资人的最低投资额，并对投资者所应具备的素质提出具体的要求，包括其风险认识能力和风险承受能力。２．严格私募基金的信息披露和风险揭示。严格私募基盒的信息披露和风险揭示是控制私募基金风险的重要手段。在国外，虽然私募基金不用备案，但也有信息披露的要求，如对冲基金类，不用对社会公开信息与投资组合，但须对美国证券管理机构披露信息，接受其监管。我们应该认识到，私募基金虽然没有义务向社会披露有关信息，但向该基金的投资者和监管部门披露信息则是其义不容辞的责任。在设立私募基金时，应向投资者充分揭示其存在的风险，基金设立之后，应该定期向投资者报告基金投资情况及资产状况，并定期将这些信息向监管部门披露，以便投资者与监管部门及时了解其运作情况及风险状况，采取必要的措施以最大限度地控制风险。不过，向投资者和监管部门的信息披露在控制风险的同时，也不可避免地增加基金运作的难度，尤其是在信用机制不够健全的国内资本市场中。由此看来，笔者认为私募基金的信息披露应该在尽量保证基金合法利益的基础上进行。３．严格限定私募基金的管理人资格。按照常理，符合公募基金发起人或管理人资格的一般均适合担任私募基金的发起入或管理人。但在我国私募基金市场发展的初期阶段，由于各方面条件的欠缺，对私募基金发起人或管理人的资格进行适当的限制是十分必要的。笔者认为，作为私募基金发起人和管理人起码应具备以下条件：（１）具有较强的资金实力和抗风险能力，要保证其较高数额的注册资本或净资产。同时其募集基金的最高限额要根据其注册资本和净资本的大小来核定。（２）要有良好的信誉，至少近三年以来没有任何违规经营，没有受过任何处罚。（３）要求管理人有良好的历史经营业绩，近三年连续盈利，并保持一定的盈利水平；新创设的基金应该通过其他附加条件限定资格。（４）具有足够数量的通过认证的合格从业人员。上述条件，也是在私募基金法制建设初期的产物，随着私募基金市场的不断成熟壮大和投资者投资理念和风险意识的提高，通过市场化手段的优胜劣汰代替管理部门的制度核准，私募基金爿。能真正地体现自身的竞争优势，成为不同于公募基金的投资工具。第三节私募基金组织形式我国现有的私募基金组织形式在前文中已经提到，分别是公司制和契约制。站在发展的角度看，这两种组织形式仅仅是私募基金在一定历史阶段的产物，它们都不能很好地适应私募基金的存在特征。通过对海外市场私募基金组织形式的研究，人们发现一种更加科学合理的组织形式一一有限合伙制基金，它很可能成为未来我国私募基金的主要存在形式。一、有限合伙制概述典型的有限合伙制基金由有限合伙人（Ｌｉｍｉｔｅｄｐａｒｔｎｅｒ）和一般合伙人（Ｇｅｎｅｒａｌｐａｒｔｎｅｒ）两个部分组成。其中有限合伙人是基金投资的出资者，这种机构的资金来源主要有保险公司、养老基金等机构投资者、公司投资者和一些富有的个人，有限合伙人一般不负责具体经营活动。一般合伙人通常是基金管理人，他既是基金的出资者，也是基金的管理者，一般合伙人负责基金的实际运作和经营管理，对投资负无限责任。通常而言，有限合伙制基金的资本金大部分由有限合伙人提供，为了提高投资者的信心，一般合伙人即管理人也出资一部分，在基金中通常只占１％。二、有限合伙制特点及优势有限合伙制能够成为私募基金主流的组织形式是有其深刻的经济和法律原因的：第一，有限合伙实现各方利益的协同效应。一些机构投资者如养老基金、大学捐赠基金、保险基金等，他们拥有资本，却不具备自己从事投资的能力。与此同时，具备技术专长和投资才能的投资家们，需要借助有限合伙实现自身价值。这样，有限合伙将投资者的资金和基金管理人的智慧有机结合在一起。第二，有限合伙能够解决信息不对称问题。一般合伙人专门负责有限合伙人的资金运作，有限合伙使投资者与作为融资者的基金管理人之间结合，并通过组织结构和契约安排处理好投资者和一般合伙人之间的利益分配关系。一般合伙人由于承担无限责任，道德风险和代理成本也大幅降低。第三，有限合伙享受税收优惠。在英美法系国家，合伙制不存在因“公司税”而引发的重复征税问题。合伙制所承担的法律责任、税负和债务最终仍然是由一般合伙人承担。政府对有限合伙的收益不征收所得税，仅当其分配收益时由合伙人缴纳一次个人所得税。１４我国新修订的《合伙企业法》规定，合伙企业本身不再作为纳税主体，而是在合伙人环节分别缴税，这也为日后我国私募基金取得合法地位后采用有限合伙制提供了法律依据。第四节私募基金内部运作和风险控制在研究我国私募基金在运作管理和风险控制等问题的时候，笔者认为需要通过对照美国私募基会和我国公募基金发展过程中的状况，在总结其经验和不足的前提下，寻找我国私募基金的发展对策。一、与美国私募基金的比较和借鉴随着金融全球化趋势的加深和各种投资工具的创新，美国私募基金业获得极大的发展。２００１年以前，美国的私募基金数量就达到至少４２００家，资本总额超过３０００亿美元，６占据全球私募基金总量的一半以上。近年来美国私募基金的数量和规模每年都以２０％的速度增长，现在已经成为美国金融领域一支成长最快的力量。美国的私募基会投资领域广泛，投资手法多样，在研究私募基金运营管理和风险管理等方面具有很强的参考和借鉴价值。（一）美国私募基金的运作特点美国的私募基金在投资策略和运作方式上与共同基金（公募基金）有很大的不同之处，主要表现在以下几个方面：第一，投资者主要是一些大的投资机构和一些富人；如前文所述，私募基金的合伙人要取得投资资格需要一定的条件，这些条件决定了只有富人才能参与私募基金。如索罗斯领导的量子基金的投资者都是超级大富翁，或者是会融寡头、工业巨头。量子基金的投资者不足１００人，每个投资者的投资额至少１００万美元，多则１０００万美元。第二，一般是封闭式的合伙基金，不上市流通；在基金封闭期间，合伙投资人不能随意抽资（或抽资前必须提前告知，提前时间从３０同至３年不等）。基金的封闭期限一般为５年或１０年。确定这一期限的根据是，经济周期～般为４～５年，而基会的投资期限一般要大于一个经济周期，因为只有这样才能够保证基金经理有充足的时问来运作基金。第三，黑箱操作，投资策略高度保密：根据美国的法律，私募基金无须像共同基金那样，在监管机构登记、报告，并向社会公众披露信息。美国的监管当局认为私募基金的投资者成熟、理性，有足够的能力对基会经理人的活动进行监管，证管部门和公众都无需知道其运作情况。私募基金的经理人在与合伙人（投资者）签订的《合伙人协议》中一般要求极大的操作自由度，对投资组合和操作方式也不透露，外界很难获得私募基金的系统性信息。第四，高度杠杆操作；６李安方，‘美国私募摹金的运作机制》，证券市场导报，２００１年５月号．１５私募基会的投资目的在于获得高额利润，但是基金自身的资金实力毕竟有限，因此，私募基会一般都大规模地运用财务杠杆（通过信用借贷的方式），扩大资金规模，突破基金自有资金不足的限制。一般情况下，基会运作的财务杠杆倍数为２～５倍，最高可达２０倍，一旦出现紧急情况，私募基金的杠杆倍数会更高。如长期资本管理公司（ＬＴＭＣ）在运作期间，几乎向世界上所有的大银行融通过资金，使用的财务杠杆倍数极高。在１９９８年８月ＬＴＣＭ出现巨额亏损前夕，其杠杆比率高达５６．８倍，并在此基础上建立了１．２５万亿美元的金融衍生交易仓盘，总杠杆比率高达５６８倍。在高度财务杠杆的作用下，如果基金经理预测准确，则基金能够获取最大限度的回报；一旦基会经理预测失误，财务杠杆也会成倍地放大损失的数额。第五，主要投资于金融衍生市场，投机性强；私募基金的背后一般没有实物资产支撑，专门在金融市场从事各种买空、卖空交易，并从中获取高额的投资收益。尽管私募基金的投资方式不尽相同，但是私募基金大多雇用专业人士负责基金管理，采用精确的数量模型，对投资交易实行所谓的程序化投资决策管理。它们通过定价模型计算各种相关证券的价格差异捕捉交易机会，并利用金融衍生工具谋求投机收益。第六，组织结构比较简单；私募基金属于合伙制企业，不设董事会，由一般合伙人负责基金的日常管理和投资决策。在美国，约１／４的私募基金总资产不超过１０００万美元，它们的运作像一个小作坊，通常是在仅有一两个人的办公室里工作。私募基金一般不设自己的研究机构，更多地依靠外部的研究信息资源。第七，采取与业绩挂钩的薪酬激励机制：私募基金的经理除了能够获得基金资产的一定比例的固定管理费外，还可以提取一定比例的投资利润作为奖励。这一比例通常在５％～２５％之间。这种激励机制能够吸引大批的有才华的高级专业人士加盟私募基金，并为私募基金创造出优良的业绩。根据资料分析，１９８８～１９９４年，私募基金的年平均收益率高达１８．５％，远高于其他类型的投资收益，如同期的摩根斯坦利资本指数的投资收益是８．１％，莱曼兄弟综合债券指数是８．６％。第八，操作手法多样，更多地呈现全球化的特征。私募基金经营机制灵活，没有短期的利润指标和确定的资金投向的限制，在投资工具、财务杠杆、投资策略等各个方面也没有限制，这样基金经理就能在范围更广的投资领域选择投资战略，以期获取长期的高额利润。私募基金一般运用“对冲”的操作手法，进行反周期交易，也就是说在证券价格下跌时买进，在价格上升时卖出。（二）美国私募基金主要操作工具和策略经过几十年的发展，美国私募基金的操作理论、投资策略早已超越了早期的简单地利用股市买卖进行对冲操作的方式，现代的私募基金大量地涉足期权、期货等投资领域，大胆地运用各种投资策略，操作手法多种多样。总的来说，美国私募基金的主要操作手段有以下几种：第一，运用期货进行对冲盈利；１６期货合同可以防止利率风险、市场风险和汇率风险，具体到期货的种类又可分为利率期货（长期、短期）对冲、远期股指期货合约对冲、货币期货合约对冲等等。第二，运用期权进行对冲操作；具体可分为运用股指期权进行对冲、运用个别股票期权进行对冲、运用长期利率期权进行对冲。第三，运用掉期交易进行对冲操作，包括利率掉期和货币掉期；第四，运用资产组合保险业务（ＰｏｒｔｆｏｌｉｏＩｎｓｕｒａｎｃｅ）进行对冲；常见的方式包括在购买现有资产组合的买入期权的同时，从投资银行或保险公司购买保单。第五，综合运用多种对冲手段进行操作。２０世纪９０年代以后，美国的私募基金综合运用各种手段的能力越发增强，他们利用股市、汇市必然的联动效应，对股价、汇率、利率进行攻击，从中获得最大限度的投资收益。（三）美国私募基金风险来源分析２０世纪９０年代以来，国际金融市场持续动荡，金融危机此起彼伏。美国的许多私募基会在全球金融动荡中损失惨重。经过这次全球性的金融大动荡，暴露出美国的私募基金业存在的许多问题。其中最主要的问题是：私募基金经营风险过大，不利于金融市场的稳定。第一，操作手段的固有缺陷；现在的私募基金最主要的操作手段是进行对冲操作，“对冲”的原理是利用相关或无关的反向交易力图降低风险。应该说对冲操作是一种比较理想的保值手段。但是，一些私募基金经理利用对冲工具的目的并不在于保值，而是进行投机活动。投机活动的本身就具有高风险的特征，这样投机与保值实际上就处于对立面上。现在的对冲工具主要是一些金融衍生工具（期货、期权等等），这些金融衍生工具又大大地放大了交易的风险，私募基金在这种高风险的环境下进行交易，其面临的风险必然也要大得多。另外，对冲的效果与资产搭配的无关性有关。资产的相关系数为正时，资产搭配难以提供较大的资产多样化效应。私募基金持有的汇率、利率、股指等期权、期货具有较高的相关性，这样对冲的效果要大打折扣。第二，高度的财务杠杆；在追求高额利润的驱动下，一些私募基金往往选择高负债的杠杆操作手法。其自有资金与借贷资金的比例非常高，用少量的资金进行巨额交易。这种操作一方面面临极大的信用风险，另一方面也放大了市场风险。虽然基金经理大多使用极其复杂的模型计算出各类投资组合的比例和买卖比率，尽管这些计算看似非常准确，但一旦看错市场走势，又不及时止损，巨大的头寸和杠杆比率带来的将不是收益，而是巨额的亏损。第三，基金经理的道德风险；１７私募基会的组织结构是一种典型的委托代理机制，受限合伙人将资金交给一般合伙人负责经营，只对资金的使用做出一般性的规定，通常并不干预基金经理的具体运营。基会经理除了获得固定的管理费用之外，还可按业绩提成，这样就可能鼓励基金滥用自己的职权，为追求更多的个人利益而使合伙人的资产冒更大的风险。第四，系统性风险；私募基会很难对付系统性风险。虽然在理论上期权、期货等衍生会融工具能够化解部分系统性风险，但是由于市场的不确定性以及无法预测不同市场的关联性，如果其他基会也采用相近的手法进行操作，会使金融市场走向更加变幻未测，投机者之间的竞争更加激烈，引起市场整体风险。第五，政治风险。随着经济全球化、金融国际化趋势的发展，美国私募基会的投资方向也呈现出全球化、多元化的趋势，特别是一些国际性基金和新兴市场基金，它们的投资一方面受市场因素的影响，另一方面也受这些国家政治因素的影响。一旦基金投资的市场出现政治动荡或者金融市场的大幅度波动，基金资产将会遭受重大的损失。（四）美国模式在中国私募基金运营管理中的借鉴意义了解美国私募基金的运作特点和操作手段，以及对其风险构成和来源进行研究分析，对我国发展具有市场竞争力的私募基金有很好的借鉴意义。处于规范发展初期的中国私募基金行业应该也必须借鉴国际先进资本市场的经验和教训，从而选择便捷高效的道路奠定私募基金的长远发展的基础。首先，控制风险对于私募基金是首要任务；通过研究美国私募基金发展情况，可以发现私募基金的生存面临诸多风险因素。除了市场系统性风险和政治风险之外，许多风险是由私募基金偏好风险的特性造成的。回顾美国私募基余发展历史，上世纪５０—７０年代，正是由于盲目逐利忽视了风险控制，私募基金付出了惨痛的代价。我国的私募基金业当静同样处于起步阶段，想获得真正的竞争力并长期发展，风险控制尤为重要。对于杠杆和其他高风险工具，私募基金应该在合理分析系统性风险的前提下有节制的运用，并且应该通过科学的操作制度做好风险应急处理。其次，应该寻找优质客户封闭操作；私募基会在市场中参与竞争，运作资金的稳定性十分重要。我国的一些私募基金存在着资金来源不够稳定的问题，而资金来源不稳定一定会对基会操作和风险控制造成不利影响。借鉴美国私募基金发展模式，我们的私募基金应该努力开发优质客户，把目标集中于具备较强经济实力和优秀投资理念的核心客户，并力争开展长期合作（尽量把封闭期延长）。再次，专业人才和学习研究能力必不可少。私募基金高风险高收益的特征使得其投资决策需要更科学的方法。面对不同的市场和其中纷繁复杂的投资工具，以及投资对手之间的博弈，私募基金需要更专业的基会管理人才和更科学的投资方法。在金融投资市场上，只有具备优于对手的武器才能使战胜对手成为可能。１８二、与我国公募基金的比较和借鉴１．我国公募基金行为特征和缺陷（１）基金公司的治理结构基金管理人的管理行为与基金公司治理结构密切相关，它决定了管理人行为的规范性和有效性。目前我国公募基会治理结构中存在的不规范之处，归根于基金管理人既是自身财产所有人又是基会所有权代表人的双重人格，极易造成关联交易，使管理人有机会利用其特殊地位损害持有人利益。首先，在管理人和发起人的关系上，管理人与发起人没有彻底分离，基金管理公司的运作风格受到控股公司的巨大影响。发起人在股东价值至上的立场上，将其对基金管理人的控制推到及至。甚至某些个人或机构可能会通过假借合法的金融机构掌控基金管理公司，利用金融杠杆以合法的形式借用基金管理人进行市场操纵。其次是对管理人约束与激励不足。在约束方面，契约型基金主要是由托管人和持有人大会对管理人进行监督和约束。但由于持有人较为分散，且大多数投资者关注的是资本利得，通常用脚投票来选择投资方向，没有足够的动力行使监督权，使持有人大会无法对管理人起到切实的监督作用。而托管人在固定托管费率下受到发起人选择权的限制，没有充分发挥应有的监督作用。而在激励方面，公募基金固定的管理费提取制度使基金管理人能够在存续期内获得持续稳定收益，受业绩因素的影响有限。管理人只要保持所管理资产的适度规模，经营上较小的压力使其没有足够大提升业绩的动力。同时，目前报酬机制和基金评级体系的建立也无法达到对不同水平的基金管理人的有效区分和激励，不利于优胜劣汰竞争环境的形成。除此以外，公募基金另一十分明显的缺陷是基金管理人对基金运作结果只承担有限责任，损失风险由受益人承担。实际上基金管理人的注册资本金应该承担风险赔偿的责任，这样管理人资本金的多少就直接决定着持有人求偿安全性的高低。（２）投资行为的羊群特征证券投资中的羊群行为，是指投资者根据他人的投资决策而改变自己最初投资决策的一种群体行为。它表现在各基金的交易行为上有很大程度的一致性和趋同性。我国的公募证券投资基会在重仓股重叠程度、股票持仓时间和买卖方向上呈现出较强的羊群行为特征。第一，基金重仓股高度重叠；通过分析公募证券投资基会年报数据，可以发现截至２００６年末，股票类公募基金在招商银行、万科Ａ、工商银行、中国石化等证券品种上保持极高的持仓水平；不仅如此，在基金持有市值前十名的重仓股中，持有这些股票的基金数量众多，体现出基金持股的高度重叠，其中持有招商银行的公募投资基金竟然达到了１２６只之多。７７数据来源十基金管理公ｒ司２００６年年报，中国证券报。１９表：２００６年第四季度基金重仓股前十名排名持有基金公司数量１２６股票名称持股总数（股）持股总市值（万元）招崩银行）ｉ科Ｋ｝屯尘锹行炎州茅台巾ｌ嗣彳ｉ化一ｌ：商银行武饿殿份－｛一亿证券苏宁｝乜器浦发银行第二，追涨杀跌。１３ｌ１９６２２ｌｌ２１４６３７０．１８８３７４８４８６３８７１１４８９８４．９２７８】０５０５２３４２９１０７１５３３．９６３１０４２１５７４６９２４１０９．９６５９７８５９８４４５８９２４８Ｌ７８５６１３５３６【７７８４８３９２４３．０３４７Ｊ１０８８１９８６ｌ７０５２０９．４３６３２ｊ１３０３８９７６８８０７０．０７４０ｌ３４４５７８８０６１０４３８．７８５ｌ２８６０４７５７３６０９５６７．３８经过对公募基金持仓变动数据的研究，可以发现在我国证券市场上，明显地存在着公募基金在股指项峰时持仓增加，谷底时持仓减少的现象。例如，２００４年在上证指数由３月１２日的１６９４点上升到４月２日的１７７１点时，开放式基金的加权平均仓位从６９．８７％上升到７３．３３％，封闭式基金的加权平均仓位亦从６７．８３％增加到６９．７７％。８这反映出，众多公募基金公司经理可能在未经深思熟虑的情况下受其他投资者采取某种投资策略的影响，盲目跟从采取相同的投资策略。（３）基金经理人的激励和约柬目前，我国公募基金的基金管理公司仍是国有控股背景为主的公司，基金经理人作为自然人持股不被允许。尽管基金经理人具有较高的薪酬，但并没有真正建立起基金经理人“自己为自己工作”的激励和约束机制，基金经理人并没有把从社会公众手中募集来的钱当作自己的钱那样珍惜。而在考核上，基金公司一股又采取将基金经理人的收入及职位与其所管理基金的短期业绩挂钩并进行横向比较的方式。据统计，国内基会经理平均任职某只基金的时间仅１８个月，其中任职不到１年就被更换的基金经理占到更换基金经理总数的３５．２％，这使得基金经理人投机心理和从众心理非常严重。一方面，他们承受着短期利润指标的巨大压力，急切地希望抓住任何一个机会在。数据来源十中信ｂＥ券２００４年３月２２Ｕ和４月１３Ｆ｜的基金周报。股市中捞一把，而不是从中长线角度出发按照自己的投资理念进行操作；另一方面，面对市场的诸多不确定性，他们又往往采取随大流、抱团取暖的操作方式，以避免不同的投资决策可能遭受失败的风险，这从而也更加加剧了前述羊群行为的形成。２．对私募基金的指导意义（１）私募基金合法化有利于提高基金市场的竞争度与公募基会相比，私募基金更具优势。首先，私募基会源于私人投资，与具有国有资余背景的公募基金相比有更强烈的自我保护意识；其次，私募基金面向少数特定的投资者，其投资目标更具针对性，可根据客户的特殊需要提供投资服务产品；再次，私募基金的投资资金门槛高，投资者在知识及意愿上对投资对象的报酬和风险都有充分的认知，有能力自负盈亏，为自己的投资决策负责，不必由主管机关操心，政府对其的监管也远比公募基金宽松，而且它的投资更具隐蔽性，不易为其他机构所观测。诚然，私募基金也有其过度投机的一面，但是它的合法参与对提高竞争度、打破基金业垄断、丰富投资理念和弱化羊群行为有着积极意义。因而，从发达国家的情况来看，私募基金是股市的一个重要投资主体，一个成熟的、机能健全的股市离不开私募基金的合法参与。很显然，尽快给予私募基金应有的法律地位，使其得到法律保护，走出灰色地带，与公募基会在公开、公平的条件下进行良性竞争，无疑是弱化公募基金羊群行为的一条重要途径。（２）进行产权制度改革，改进考核方式让基金经理人参股基金管理公司，并允许其在业绩良好的条件下不断提高持有基金份额的比例，这样可以消除在公募基金中经理人普遍存在的“为人打工”的心理，激励他们为追求对公司的长期控制权而努力建立声誉，约束自己的短期行为和从众行为。同时，私募基金应科学设计对基金经理人考核的利润指标，适当延长考核周期，以减轻基金经理人的心理压力，激励他们按照自己的投资理念进行中长线操作。表：美国共同基金经理人在自己管理的基金中的投资情况基金经理在单个基金中的平均投资（美元）９３３，０００基金公司管理基金个数基金经理投资超过１００万美元的基金个数５ＪａｎｕｓＲｏｙｃｅ９１３８７７，０００６Ａｒｔｉｓａｎ４７１２，０００ｌＡｍｅｒｉｃａｎＦｕｎｄｓ９５９７，００００Ｔ．ＲｏｗｅＰｒｉｃｅ２７４７１，０００６Ｆｉｄｅｌｉｔｙ３９４４４，０００７基会公司管理基金个数基金经理在单个基金中的平均投资（美元）３９３，０００基金经理投资超过１００万美元的基金个数３Ｖａｎｇｕａｒｄ２０Ｗａｓａｔｃｈ７３８９，０００ｌＭＦＳ１２３７９，０００ｌＴＣＷ１２３２２，０００ＯＰｕｔｎａｍ２２２４９，０００２Ｆｒａｎｋｌｉｎ２３Ｔｅｍｐｌｅｔｏｎ２２６，０００ＯＡ１ｌｉａｎｃｅＢｅｒｎｓｔｅｉｎ１５１９３，０００２Ｏｐｐｅｎｈｅｉｍｅｒ２０１８７，０００２Ｒｉｖｅｒｓｏｕｒｃｅ２０１５３，０００ＯＡｍｅｒｉｃａｎＣｅｎｔｕｒｙ３２１３６，００００Ｆｅｄｅｒａｔｅｄ１９１０４，００００Ｂｒｉｄｇｅｗａｙ１１６９，００００ＭｏｒｇａｎＳｔａｎｌｅｙ／ＶＫＡＣ３６６６，０００Ｏ根据美国辰星公司的一项统计，针对在美国境内发行的股票型基金，基金经理们在自己管理的基金中的投资份额各不相同，但这样的情况还是普遍存在的。基金经理持有基金份额有利于提高投资者信心，并在一定程度上起到了减少代理成本的作用。我国的私募基金应该借鉴这样的行为。第五节本章小结本章探讨了我国私募基金的发展情景，并着重从制度建设和运作管理等方面对我国私募基金的发展提出了建议。在制度建设方面，政府应该首先赋予私募基金合法地位，并建立科学有效的制度完成对私募基会的监管，重要工作包括完善基金募集设立机制、加强市场准入监管以及通过限定投资者范围、严格信息披露、限定管理人资格等手段控制私募基金风险等。在组织形式方面，本文认为有限合伙制具有充分的优越性，是未来我国私募基金值得重点考虑的组织形式。在基金管理方面，美国市场私募基金和我国现有的公募基金经验提供了借鉴依据。一方面，我国公募基余存在着一定的治理结构缺陷，基金公司的市场化程度不足。同时，公募基金还存在着较高的代理成本，对基金管理者的约束和激励机制欠缺，并加剧了投资行为的“羊群”特征。有鉴于此，私募基金首先应当建立科学的治理结构，通过良好的激励机制降低代理成本，从而进一步提升核心竞争力。另一方面，美国的经验告诉我们，即使是偏好风险的私募基金也应该将控制风险的工作放在重要地位，开发稳定的优质客户建立科学的投资理念，并在优秀的研究工作基础上追求更高的资产回报。参考文献１，ＦｉｌｉｐｐｏＳｔｅｆａｎｉｎｉ，’’ＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔＳｔｒａｔｅｇｉｅｓｏｆＨｅｄｇｅＦｕｎｄｓ”，ＴｈｅＷｉｌｅｙＦｉｎａｎｃｅＳｅｒｉｅｓ．２００６；２．ＪｏｓｅｐｈＧ．Ｎｉｃｈｏｌａｓ，”ＨｅｄｇｅＦｕｎｄｏｆＦｕｎｄｓＩｎｖｅｓｔｉｎｇ：ＡｎＩｎｖｅｓｔｏｒ’ＳＧｕｉｄｅ”．２００４：３．ＡｌｅｘａｎｄｅｒＭ．Ｉｎｅｉｃｈｅｎ，ＡｌｅｘａｎｄｅｒＨｅｄｇｅＦｕｎｄＩｎｅｉｃｈｅｎ，”ＡｂｓｏｌｕｔｅＲｅｔｕｒｎｓ：ＴｈｅＲｉｓｋａｎｄＯｐｐｏｒｔｕｎｉｔｉｅｓｏｆＩｎｖｅｓｔｉｎｇ．”２００２；４．殷沽，《私募基金的合法化及其风险控制》．金融与经济，２００４；５．李东方，《证券监管法律制度研究》，北京大学出版社，２００２；６．肖欣荣，《中国证券投资基金管理人行为研究》，金融理论与实践，２００４；７．夏斌，《中国私募基金报告》，金融研究，２００１；８．姜蕙，《证券投资中的羊群效应分析》，投资与证券，２００４；９．苏清、李学，《民间私募基金“收益约定”初探》，时代法学，２００４；１０．杨晓军，《证券投资基金治理的制度安排》，中国财政经济出版社，２００３。