通货膨胀对我国股票市场的影响及原因分析

中 南 大 学自考本科助学班毕

业论文

题目 通货膨胀对我国股票市场的影响研究

专

业 级

金融管理 09 级 自考本科 本科

9101********

孟榆烊 禹智潭

年

学习形式 层

次

考 籍 号 姓

名

指导教师

年 月 日

中南大学全日制本科助学教育

毕业论文指导签

专业

金融管理 层次 本科 年级 09

学生姓名 孟榆烊

学号 ************ 站点

通讯地址 **********************

学生联系电话 邮政编码 ******

*************

论文题目 通货膨胀对我国股票市场的影响及原因分析 指导教师 禹智潭 指导教师 对选题和 提纲的意 见

指导教师联系电话

***************

指导教师 对初稿的 意见

指导教师 的最终评 审意见

备注

目 录

摘 要 ............................................................. 3

Abstract ....................................................................................................................... 3 一 绪论 ........................................................................................................................ 5

（一）引言............................................................................................................... 5

（二）国内外关于通货膨胀以及股票市场波动关系的研究综述....................... 6 （三）文章的结构与研究思路及方法................................................................... 7 二 通货膨胀和股票市场基础知识

（一）通货膨胀的定义、成因及我国目前通货膨胀的现状............................... 8

1．通货膨胀的定义.............................................. 8

2．通货膨胀出现的原因.......................................... 8 3．我国当前通货膨胀出现的现状及原因分析....................... 11 （二）我国股票市场的兴起与发展..................................................................... 13

（三）我国股票市场特征和数据说明................................................................. 14

1．股价波动幅度大............................................. 15

2．波动频率高................................................. 15 3．股市具有齐涨齐跌性......................................... 15 4．股价受政策影响剧烈......................................... 15

三 通货膨胀和股票市场的关系分析 ...................................................................... 15

（一）通货膨胀与股票市场的理论关系............................................................. 15

（二）通货膨胀影响股票价格的途经分析......................................................... 16

1．通货膨胀通过财富的再分配影响股价........................... 17

2．通货膨胀可以影响不同上市公司的生产成本..................... 17 3．通货膨胀通过影响人们的预期从而影响股价..................... 17

四 我国通货膨胀对股票市场的影响的实证研究 .................................................. 18

（一）样本区间的选择及原因............................................................................. 18

（二）所用计量经济理论及统计理论简单介绍................................................. 19

1．单位根检验................................................. 19

2．协调检验................................................... 20 3．Granger 因果检验 ........................................... 21 4．误差修正模型............................................... 21 （三）所需指标的量化与数据的选择................................................................. 22

1．通货膨胀指标的选择......................................... 22

2．股票指数数据的选择......................................... 22

（四）实证检验..................................................................................................... 23

1．进行单位根检验............................................. 23

2．回归之后模型进行分析....................................... 24 3．考察通货膨胀对上证指数的影响............................... 24 4．进行 Granger 因果检验....................................... 25 （五）对我国一些重要行业的实证研究............................................................. 27

1．对能源行业的实证检验....................................... 27

2．对金融行业的实证检验....................................... 27

结 论 ........................................................... 28

（一）实证结论分析............................................................................................. 28

（二）相关政策建议............................................................................................. 29 致 谢 ........................................................... 31

参考文献: ........................................................ 32

摘要

国内通货膨胀不同阶段和股票市场的股价波动之间的关系一直是经济学家

热衷研究的问题，随着我国经济的发展和我国股票市场的日益完善，大量股民涌

入股市。本文回顾我国近 10 年的股票市场的股价波动数据和我国各个阶段的通

货膨胀状况，着重分析了当前我国通货膨胀的现状和形成原因。在分析和检验过

程中，使用多项式的分布滞后模型（PDLS）进行估计通货膨胀率和股票市场收益

率的分布滞后模型，和使用 Granger 因果关系检验方法，描述通货膨胀率和股票

市场收益率这两个变量序列的因果关系，表明股票市场序列是对通货膨胀严重与

否的直观反映，最后采用广义自回归条件异方差模型 -GARCH（p，q），对股票市

场下一阶段的影响进行分析，得出通货膨胀对股票价格指数有明显影响。文章将

研究结果与我国的具体实际情况相结合，分析了这些结论形成的原因，并针对这

些原因提出了相关的政策建议。

文章在论述过程中，尽力做到使所运用的理论及数据等覆盖于我国现实的大

环境下，得出较为真实可靠的结论。从而希望能够促进中国股票市场以及宏观经

济更加健康持续的稳定的发展。

关键词：股票收益率

通货膨胀率 股票价格 通货膨胀 股票价格指数

Abstract

Stock yield and the relationship between the rate of inflation has

been keen the study the issue of economicsts ， as China's economic

development and stock market has kept on improving ,a large number of

investors into the stock market . This article shows that China's stock

market over the past 10 years the characteristics of the fluctuations and

various stages of theinflation situation , the focus of our analysisof

the current situation of inflation and formation , In the analysis and

inspection process ,distribution polynomials introduced the model

behind(PDLS)use to estimate the inflation rate stock market yields , and

the Granger Causality Test is two variables sequence of cause and effect

for inflation rata and the stock market yields . the shows stock's market

is inflation intuitionistic reflection .finally, since the return of

generalized conditional heteroskedasticity model-GARCH(p,q).to the

stocks market the next phase of influence for analysis ,that inflation

to the stock price index has obvious effect . The article analyzes the

reasons for the formation of these conclusions and proposes some policy

recommendations.

The article focuses on the combination of theory and practice in the

discussion process under realistic environment , to draw more reliable

condusions , this hope to be able to promote china's stock market and macro

economy to develop more healthy and continuous stable.

Key words: Stock yields Inflation rate

Stock price index

Stock prices inflation

一 绪 论

（一） 引 言

我国的股票市场经过 20 年的发展，已经取得了令人瞩目的成绩。目前，大 量的文献对股票市场有效组合的构造和股票定价模型进行了分析，但对通货膨胀

与股票市场的关系进行分析的研究比较少。股票作为一种大众越来越接受的投资 工具，其是否能对抗通货膨胀带来的贬值的风险，起到投资者所期望的保值增值 的作用为投资者关注。

历史地考察通货膨胀与股市兴衰之间的关系，我们发现西方主要国家的通货

膨胀对股市行情产了显著性的不利影响。第一次世界大战结束后，当战时遗留的

通货膨胀得到治理时，美国、英国和德国的股市随之出现了趋势性的上涨。由于 德国经历了历史罕见的恶性通货膨胀，股市的复苏回升也较英、美大为滞后。二 战后的 60-70 年代至 80 年代初，美国和英国经济的“滞胀”问题突出，通货膨 胀长期居高不下，股市低迷不振，而德国的通货膨胀水平较低，股市表现则好得 多。以美国为例，在 1963-1983 年间消费物价指数年均增长 6.1%，而同期道·琼 斯 30 种工业平均指数年均名义增长率只有 2.6%。显然，股指在扣除物价上涨因 素之后的实际增长值是负数。20 世纪 80 年代初以后的 20 多年中，曾经长期困 扰世界经济的通货膨胀问题逐步得到了有效控制，美、英、德三国的股市均出现 了长期的趋势性上涨。特别是美国，90 年代初进入了所谓的“新经济”时代， 经济曾经出现了长达 10 年的“低通货、高增长”黄金期。

股市的趋势终究是由经济基本面决定的。通货膨胀是一国宏观经济状况的重

要表现，许多经济学家通过理论和实证证明了价格稳定对一国经济的重要性，直

接触发中央银行紧缩性的货币政策反应，会对股市的资金面产生收缩性影响。 2007 年作为中国经济的“拐点年”是不争的事实，明显通胀的突然出现及其加 剧趋势是 2007 年宏观经济出现拐点的最重要标志。中国股市行情还不是预示宏 观经济运行的有效先行指标，但宏观经济状况日益成为决定其行情演变的基础。 因此，研究通货膨胀走势及其所蕴含的宏观经济信息，在判断股市未来趋势时远 比关注一个具体点位更为重要。

与此同时我们注意到现在宏观经济出现了过热的势头，以原材料和食品为主

的商品不断上涨引发了一轮新的通货膨胀，而伴随着通胀的物价明显上涨，经济

的萎缩，使得股票投资者预期和股价估值出现偏差，其结果是股票市场的资金外 流或不稳定从而导致股票市场的不稳定。与此相对应的是各种经济因素的相互交 织使得政府宏观调控难度加大，这样的一种情形很容易让我们联想到通货膨胀与 股票价格之间是否真正存在关系，自然通货膨胀与股票价格之间的内在关系问题

便成为社会较为关注的一个热点问题。因此，进行系统、深刻的理论与实证研究

通货膨胀对我国股票市场的影响和原因分析，对提高居民对我国股票市场风险的 预见分析具有非常重要的理论和现实意义。

（二）国内外关于通货膨胀以及股票市场波动关系的研究综述

对于通货膨胀和股市波动的研究，大致有两种结论：一是通货膨胀与股市

波动呈正相关关系。根据 Irving Fisher（1930）的传统理论，资产的名义期望

回报率应随通货膨胀率同步变化，传统理论还认为通货膨胀与股票收益应该正相 关，因为股票代表有形或者说实际资产的所以权。由于未预期通胀可以引起实际 经济增长，股票收益也应该增加。

一些文献还表面，美国战前的通货膨胀与股票收益只存在微弱的正相关关

系。一是通货膨胀与股市波动呈负相关关系

Linter（1975）等最早的研究主要证实了实际股权回报和通货膨胀的负相

关关系。随后 Fama 和 Schwert（1977）将通货膨胀分解为预期和非预期的通货

膨胀，而且发现这两部分都跟股票回报呈负相关关系。其他早期研究集中在通货 膨胀和实际股票价格水平的明显负相关关系上。

Feldestein（1980）提出，通货膨胀对股市估值的负向影响可以由通货膨

胀和税率之间的互动来解释，比如通货膨胀会导致会计利润的扭曲。

Modigliani 和 Cohn（1979）提出了通货膨胀幻觉，该理论指出股票被定价

时，投资者错误地使用名义利率对实际现金流贴现，受此影响，会导致对股票的

错误估值。

刘仁和、陈柳钦（2004）分析了通货膨胀与中国股价波动之间的时序关系，

发现在中国投资中存在通货膨胀幻觉，并通过实证检验发现，通货膨胀与股票市

场价格呈反向关系。

Kevin 和 Perry 的波动性假说。Kevin 和 Perry（1998）认为因为通货膨胀

率与通货膨胀率的波动性之间为正相关，而通货膨胀率的波动性与股票收益率之

间也为负相关，因此通货膨胀率的波动性与股票收益率之间有负相关关系，他们 认为通货膨胀率的波动性与股票收益率之间存在着直接的因果关系，高的通货膨 胀率将导致市场的波动和不确定性增大，而较大的通货膨胀率将导致股票收益率 降低，从而产生通货膨胀率与股票收益率之间的负相关关系。

雷明国（2003）在他的硕士论文中认为我国股票市场不存在“费雪效应”，

股票收益与通货膨胀存在一定的负相关关系；预期通货膨胀的变化对预期股票收

益的改变有显著的负效应，但是非预期通货膨胀的变化对股票收益的预期变化的 效应从符号来看虽然也是负的，但是这种负效应并不明显。

刚猛、陈金贤（2003）对 1991 年 1 月至 2002 年 10 月期间，中国实际股票

收益与通货膨胀总体关系进行了检验，发现两者呈现明显的负相关关系，且二者

的负相关关系是稳定的，股票不是通货膨胀的保值品。

潘方卉（2006）、贾非（2007）也得出我国的股票收益与通货膨胀之间负

相关。

（三）文章的结构与研究思路以及方法

本文的研究顺序与篇章结构如下：

第一章为导论。说明本文的研究背景和意义，国内外相关研究综述及本文

的逻辑结构与研究的思路。

第二章简述了通货膨胀和股票市场基础知识，分析了我国通货膨胀的现状

与出现这种现状的原因，并且还引用数据对于我国股票市场的特征进行了分析。

第三章主要是研究我国通货膨胀与股票市场的关系，分析通货膨胀是如何

影响股票市场的波动，以及对股票市场带来的影响。

第四章用单位跟检验、Granger 因果检验以及自回归分布滞后模型进行分

析，对一些重要行业进行实证分析。

第五章给出了本文的实证结论和政策建议。

本文在研究方法上，遵循理论与实证相结合的原则，采用一般理论模型与

具体分析相结合的方法，注重定性与定量相结合，逐层分析深入。在必要的时候

采用图标进行说明，尽量做到分析的清晰与严密。

二 通货膨胀和股票市场基础知识

（一） 通货膨胀的定义、成因及我国目前通货膨胀的现状

1.通货膨胀的定义

关于通货膨胀的定义有很多，根据西方经济学的观点通货膨胀是指经济中大 多数商品和劳务的价格连续在一段时间内普遍上涨。

弗里德曼认为通货膨胀始终是一种货币形象，是较多的货币追逐较少的商品

一种现象。首先较多的货币存在是先决条件，其次货币必须追逐商品，如果货币

被搁置，那么即使存在较多的货币也无法形成通货膨胀的现象。

通货膨胀的定义很多但是它的以下几个特点是得到大多数学者肯定的。

1、 2、

通货膨胀是在一段相对长的时间内的价格上涨，所以在短时期的一天

或者几个星期的物价上涨不是通货膨胀。

通货膨胀是普遍的物价上涨，一种或者两种商品的价格上涨不叫做通

货膨胀。

对于通货膨胀，不同的角度可以进行不同的分类。按照价格上升的速度可以 分为温和的通货膨胀，奔腾的通货膨胀，超级通货膨胀三种情况。

按照人们的预料程度可以分为预期的通货膨胀和没有预期到的通货膨胀。这

是新古典经济学的一个主要观点。新古典经济学的学者认为人们的预期是理性的

预期，他们会根据央行的货币政策不断调整自己的预期与行为，不存在“货币幻 觉”，实际通货膨胀率预期通货膨胀率之间不存在差异，玉手实际失业率将稳定 在自然失业率水平之上。从而使得央行所有的货币政策比如通过造成通货膨胀刺 激就业与产出的政策无效，使得长期菲利普斯曲线是垂直的。 2.通货膨胀出现的原因

（1）用货币现象来解释通货膨胀：

根据交易方程式： MV  PY 两边同时取得对数可得：

InM  InV  InP  InY

对上式中的时间 t 求微分可得：

1/ P * dP / dt  1/ Y * dY / dt  1/ M * dM / dt  1/ V * dV / dt

化简后可得：

dP / P  dY / Y  dM / M  dV / V

其中 dP / P 可以看成是价格的变化率，也就是通货膨胀。

dY / Y 可以看成是产出增长率；

dM / M 可以看成是货币增长率； dV / V 可以看成是流通速度变化率；

简单移项得到： dM / M  dP / P  dY / Y  dV / V

即价格变化率等于通货膨胀率减去产出增长率加上流通速度的变化率，而在 一段时期之内，货币流通速度取决于支付习惯与支付制度，是很难变动的一个值，

可以假定不变，那么流通速度变化率就等于零。所以通货膨胀的变化就决定于产 出和货币增长的变化，即决定于货币供给的变化与经济的增长。 （2）需求拉动型的通货膨胀

需求拉动型的通货膨胀是指总需求过度增长，总供给不足，总需求超过总供

给引起的通货膨胀。当各种原因引起需求的增加，如果此时产量处于较低水平，

供给需求一起增加不会引起通货膨胀。但是当供给在一定时期内达到一个上限即 供给的增加不能伴随需求的增加时，这时就出现了过多的货币追逐较少的商品就 出现了通货膨胀。

凯恩斯认为，社会总需求增加是否会引起物价上升和通货膨胀，还需视供给

方面的情况而定。第一，如果总供给弹性很大，社会存在存在这大量的未被利用

资源和失业，这时如果货币供应量增加，只会引起总需求增加和产量增长，而物

价不会上涨，因而不会产生通货膨胀。第二，当经济扩张到一定阶段，在有些资 源变得稀少的情况下，随着生产的扩大，工资和边际成本增加，物价水平将上升， 这被称为爬行的通货膨胀。第三，如果供给没有弹性，社会达到了充分就业，资 源已得到充分利用，这时如果货币供应量增加，就会由于过度总需求的存在而引 起真正的通货膨胀。

（3）成本推进型的通货膨胀

成本或供给方面的原因形成的通货膨胀，即成本推进的通货膨胀又称为供给

型通货膨胀，是由厂商生产成本增加而引起的一般价格总水平的上涨，造成成本

向上移动的原因大致有：工资过度上涨；利润过度增加；进口商品价格上涨。

①工资推进的通货膨胀

工资推动通货膨胀是工资过度上涨所造成的成本增加而推动价格总水平上

涨，工资是生产成本的主要部分。工资上涨使得生产成本增长，在既定的价格水

平下，厂商愿意并且能够供给的数量减少，从而使得总供给曲线向左上方移动。

在完全竞争的劳动市场上，工资率完全由劳动的供求均衡所决定，但是在现

实经济中，劳动市场往往是不完全的，强大的工会组织的存在往往可以使得工资

过度增加，如果工资增加超过了劳动生产率的提高，则提高工资就会导致成本增 加，从而导致一般价格总水平上涨，而且这种通胀一旦开始，还会引起\"工资--- 物价螺旋式上升\"，工资物价互相推动，形成严重的通货膨胀。

工资的上升往往从个别部分开始，最后引起其他部分攀比。

②利润推进的通货膨胀

利润推进的通货膨胀是指厂商为谋求更大的利润导致的一般价格总水平的

上涨，与工资推进的通货膨胀一样，具有市场支配力的垄断和寡头厂商也可以通

过提高产品的价格而获得更高的利润，与完全竞争市场相比，不完全竞争市场上 的厂商可以减少生产数量而提高价格，以便获得更多的利润，为此，厂商都试图 成为垄断者。结果导致价格总水平上涨。

一般认为，利润推进的通货膨胀比工资推进的通货膨胀要弱。原因在于，厂

商由于面临着市场需求的制约，提高价格会受到自身要求最大利润的限制，而工

会推进货币工资上涨则是越多越好。

③进口成本推进的通货膨胀

造成成本推进的通货膨胀的另一个重要原因是进口商品的价格上升，如果一

个国家生产所需要的原材料主要依赖于进口，那么，进口商品的价格上升就会造

成成本推进的通货膨胀，其形成的过程与工资推进的通货膨胀是一样的，如 20 世纪 70 年代的石油危机期间，石油价格急剧上涨，而以进口石油为原料的西方

国家的生产成本也大幅度上升，从而引起通货膨胀

（4）需求和成本混合推进

在实际中，造成通货膨胀的原因并不是单一的，因各种原因同时推进的价格

水平上涨，就是供求混合推进的通货膨胀。

假设通货膨胀是由需求拉动开始的，即过度的需求增加导致价格总水平上

涨，价格总水平的上涨又成为工资上涨的理由，工资上涨又形成成本推进的通货

膨胀。

（5）预期和通货膨胀惯性

在实际中，一旦形成通货膨胀，便会持续一段时期，这种现象被称之为通货

膨胀惯性，对通货膨胀惯性的一种解释是人们会对通货膨胀作出的相应预期。

预期是人们对未来经济变量作出一种估计，预期往往会根据过去的通货膨胀

的经验和对未来经济形势的判断，作出对未来通货膨胀走势的判断和估计，从而

形成对通胀的预期。

预期对人们经济行为有重要的影响，人们对通货膨胀的预期会导致通货膨胀

具有惯性，如人们预期的通货膨胀率为 10%，在订立有关合同时，厂商会要求价

格上涨 10%，而工人与厂商签订合同中也会要求增加 10%的工资，这样，在其他 条件不变的情况下，每单位产品的成本会增加 10%，从而通货膨胀率按 10%持续 下去，必须然形成通货膨胀惯性。 区分通货膨胀出现的原因是很重要的。针对 不同的原因，我们就可以采用不同的措施和政策。如果通货膨胀是由货币供给引 起的，那么央行就应该控制基础货币的发行，从短期来看货币供给是可控的，但 是长期来看货币供给是内生的，又不是可控的，所以只能尽力减少通胀波动的幅 度，不能消除通货膨胀。

如果通货膨胀是由于需求拉动或者成本推到所致，那么我们可以通过控制需

求或者成本来影响通货膨胀，稳定经济波动以达到使经济平稳运行的目的。

3． 我国当前通货膨胀出现的现状及原因分析

通货膨胀严重影响一国经济的健康稳定运行 ,而目前我国通货膨胀已严重影 响到人们的日常生活水平,我国的一些物价水平甚至超过了美国、香港等发达地

区。

（1）我国当前通货膨胀现状

自 2007 年 5 月份以来，中国居民的消费价格逐月上涨，据国家统计局数据，

2008 年第一季度的 CPI 总体涨幅为 8％。2009 年总体还算平稳，到了 2010 年居

民消费价格迅速上涨，据统计资料：4 月份比上月增长了 2.8％，创下了历史的 新高。由 2008 年以来 CPI 走势图也可以看出 CPI 在 2010 年保持继续上涨。

对 2011 年通货膨胀形势，主要研究机构和专家普遍认为，2011 年通货膨胀 压力将进一步加大。

一是对 2011 年居民消费指数（CPI）的预测值。主要研究机构在 2010 年 11

月份之前预测值都在 4%以下，但自 12 月初纷纷大幅上调了原有预测值，目前对

CPI 的预测已经均在 4%以上，最高预测达到 5.5%。主要有：王志浩（渣打银行 大中华区研究主管）预计 CPI 为 5.5%；陆挺（美银美林中国区首席经济学家） 预计为 4.5%；中金公司和高盛的预测均为 4.3%；中国人民银行通货膨胀监测分 析小组、曹远征（中银国际首席经济学家）、刘世锦（国务院发展研究中心主任） 的预测均为 4.2%。

二是关于 2011 年 CPI 走势。主流观点均认为 CPI 呈前高后低的走势，月度

涨幅的高点出现在上半年。主要原因是：本轮通胀率加速上升是从 2010 年下半

年开始的，这决定了 2011 年上半年翘尾因素比较大。 （2）我国当前通货膨胀原因分析

①农业、资源、能源等重要产品严重短缺。本轮物价上涨主要是食品价格上

涨所引发，而食品价格上涨是由部分农产品如猪肉、禽蛋、汕脂等短缺造成的。

2007 年食品价格上涨 12.3％，拉动价格总水平上涨 4.0％，对 CPI 的贡献度达 到 83.3％，而除食品之外的其他产品价格仅上涨 1.1％，拉动 CPI 上涨 0.8％， 对 CPI 的贡献度仅为 16.7％。2008 年第 1 季度，CPI 指数上涨特征依然明显， 食品价格上涨 21％，拉动 CPI 上涨 1.7％，对 CPI 的贡献皮达到 87.2％；非食 品价格上涨 1.7％，拉动 CPI 上涨 1％，对 CPI 的贡献度为 12.8％。在食品价格 中，肉禽及制品、蛋和粮食是主要的上涨因素，2007 年分别上涨 31.7％、21.8％ 和 6.3％。肉禽及制品中，猪肉价格上涨最为突出。2007 年 4 月份以来，因为生 猪供给紧张和养猪成本上升，猪肉价格快速上升，2007 年 8 月份猪肉价格同比 涨幅最高达到 80.9％，拉动 CPI 上涨 2.3 个百分点，对 CPI 上涨贡献度达到 35.4％。食品的价格也陆续上涨。进一步扩散到一些食品下游行业，以至更多行 业开始提价。服装、家庭用品、医疗、交通、通信及教育等居民消费品价格的上 涨，整体加快了 CPI 的上升，加大了通货膨胀压力。其次，农产品和石油涨价较 多。国内石油涨价是国际石油涨价所致，而农产品涨价主要是短缺所致。另外， 2010 年中国对电、水、天然气价格进行了上调，从而加剧了通货膨胀。造成这 些产品短缺的主要原因是国家对这些领域的垄断。政府对土地、旅游、石油等领 域的垄断，导致了这些领域的产品价格只增不减，而这些行业的产品价格又会对 其他行业产生影响，而这些产品的增加最终都会转嫁到消费者身上，从而增加了 广大消费者的生活成本，通货膨胀压力严重。

②全国愈演愈烈的投机行为。中国市场经济不太规范，中央政府调控房地产

后，社会上的很多游资从楼市退出后对农产品进行严重炒作。在当前流动性过大

的情况下，资本的保值增值投资性需求造成了通货膨胀。

③输入性通货膨胀。日本资产泡沫破灭后形成的坏账损失大约是资产泡沫高

峰时价值的 10%，而目前包括美国、欧盟、日本在内的金融市场上约有 50 万亿

美元的资本市场投资资金，它们配置在新兴市场的资产比例约为 3%～7%，未来 该比例上升 1 个百分点，就意味着有 4850 亿美元的新增资金流入新兴市场，新 兴市场国家将面临严峻的资产泡沫和通胀压力；对于国内劳动力成本上升的分 析：王建（中国宏观经济学会秘书长）认为，中国经济到了一般所说的“刘易斯 拐点”，劳动力开始变得相对稀缺，食品价格上涨会推升工资水平；鲁政委（兴 业银行资深经济学家）认为，“工资—物价”螺旋上升的趋势正在形成。我国国 际收支长期双顺差，外汇储备不断增加。在结售汇制度下，随着国际收支顺差的 逐年增加，我国的外汇占款也逐年增加，由于对应外汇储备而发行的人民币也将 参与国内商品的购买和投资，导致货币供过于求，流动性过剩，物价上涨，导致 通货膨胀。

④流动性过剩。因为我国多年资本项目和经常性项目顺差，造成高额的外汇

储备。外汇占款是造成流动性过剩的直接原因。 2002 年以来，我国国际收支大

幅度顺差。美元不断进入中国市场，为了维持汇率稳定，中行不得不干预外汇市 场，买进美元，投放人民币。这样市场上人民币供给就会增加，央行为了稳定币 值同时在公开市场上发行票据进行对冲，希望能对冲掉经济体系中增加的货币 量，但实施过程中多发行的货币很难完全被完全收回。 （二）我国股票市场的兴起与发展

我国股市从 1990 年建立至今已有 21 年的历程，我国股市的发展经历了很多 时期，股市的发展经历了一个由小到大，由不完善到逐步完善的过程。我国股市

最初建立的目的不同于国外股市，国外股市的建立一般是为了完善股市的治理结 构加强社会对企业的监督，并起到一种宣传和广告效应。而我国股市从一开始建 立就定位在为国有企业的改革和发展服务，是国企融资的渠道。所以一些绩效很 差的企业也上市了，通过发行股票为企业提供资金。显然我国股市建立之处在目 标上就存在很大问题。

此外，我国股市在很大程度上存在制度上的缺陷。股市建立之初，受意识形

态的制约，把企业发行的股票分为国有股，法人股，流通股三个部分。国有股，

法人股占很大部分但是不能流通，流通股所占比重很小可以流通，这就造成人为 的分割。最重要的是由于国有股股东的股票无法流通，股价的高低与他们无关， 他们就没有把股价作为动力，相反他们想方设法掏空上市公司的资产，即大股东 凭借自己的权利侵占中小股民的利益，最后使上市公司最后成为一个空壳，这种

案例在股权分置改革之前的中国股市屡有发生。

为了外国投资者可以投资中国的资本市场，同时为了使其不影响中国的 A 股

市场的发展，保护中国股市不受国外投机资本的冲击，中国还创设了 B 股市场。

这样，同一支股票在中国就存在两种价格这一难以解释的奇怪现象。

由于种种制度设计上的不合理一个特殊的现象就出现了那就是 2005 年以前

中国的宏观经济与中国的股市大致是不相关的，中国的宏观经济每年是以两位数

在增长，而股市却在不断的下跌，甚至在 2004 年还跌破了 1000 点的关口。而在 股市的下跌中，政府由于种种的原因，又通过降低利率，投放资金或者宣布利好 政策等方式刺激股市的上涨，使得中国的股市成为了一个“政策市”和“资金市”。

而股改之后，国有股、法人股与流通股东谈判之后，通过支付一定的价格都

可以上市流通（但是有流通的时间限制即“锁定期”，股市的稳定与否，股价的）

高低与他们的利益密切相关，他们就有动力把公司的业绩做好，还向上市公司注 入优良的资产，使得上市公司的质量大为提高，相应的股价也会提高。这样的股 价与上市公司的业绩就更为一致，与中国不断蓬勃发展的宏观经济也就更为一 致。

但是我们也还必须注意到股改之后一些制度性的因素比如 A、B 股之间的人

为分割等等问题还是没有得到有效的解决。

（三） 我国股票市场特征和数据说明

1．股价波动幅度大

从股价指数来看，日股指升跌点 100 以上时有发生，呈现剧烈的震荡行情。 个股行情更是跌宕起伏，个股价格一日涨跌 20%并不鲜见。；例如 1993 年 5 月 21

日，上海轻工机械股票由前日收盘价 36 元暴涨至 205.05 元，涨幅达 470.8%， 创下沪市之最。从长期波动来看，2006~2009 年间，深圳综合指数最低时为 2006 年的 278.99 点，最高时为 2008 年 1584.40 点，上证指数最低时为 2006 年 1161.91 点，最高时为 2007 年 2541.53 点。中国股市在如此短的时间内，波动如此之大， 在世界股市都是罕见。 2．波动频率高

中国股市不仅波动幅度大，而且波动频率高。在 1991 年 4 月~1997 年 6 月期 间，深市发生了 18 次月内波动幅度不低于 30%的波动，即平均不足 4 个月就要

发生一次较大的月内波动，其中 1992 年 4 月~6 月、1993 年 7 月~8 月、1994 年 8 月~9 月连续出现了波幅不低于 30%的月内波动。而在 1991 年 4 月至 1996 年 6 月，深市出现波幅在 40%以上的波动高达 15 次之多，最大波幅高达 587.75%。这 种上下振荡，频繁的波动，构成了中国股市波动中的显著特征。

3．股市具有齐涨齐跌性

在成熟的股票市场，齐涨齐跌的现象是很少发生的。然而，无论长期还是短 期，中国股市的齐涨齐跌现象则司空见惯，长期如 1996 年，深证综合指数上涨

189.6%，深市除下半年上市的新股外，其他股票全部上扬，短期如 2002 年，受 停止国有股减持政策的影响，深、沪股市几乎所有股票都有不同幅度上扬。与股 票齐涨性相同，中国股市亦经常出现齐跌。 4．股价受政策影响剧烈

2002 年，政策市的特点尤为突出，2 月 4 日~7 日的中央金融工作会议、2 月 20 日第 8 次降息，下调佣金等政策的出台，对市场的运作，起到了重要作用。

2002 年 6 月 24 日受国务院停止减持国有股政策的影响，上证指数则上涨了 297.18 点，涨幅高达 9.34%。由此可见有关政策对中国股市影响。

三 通货膨胀与股票市场的关系分析

（一）通货膨胀与股票市场的理论关系

通货膨胀是影响股票市场以及股票价格的一个重要宏观经济因素。这一因素

对股票市场的影响比较复杂。它既有刺激股票市场的作用，又有压抑股票市场的

作用。通货膨胀主要是由于过多地增加货币供应量造成的。货币供应量与股票价 格一般是呈正比关系，即货币供应量增大使股票价格上升，反之，货币供应量缩 小则使股票价格下降，但在特殊情况又有相反的作用。 货币供给量对股票价格的正比关系，有三种表现：

①货币供给量增加，一方面可以促进生产，扶持物价水平，阻止商品利润的

下降；另一方面使得对股票的需求增加，促进股票市场的繁荣。

②货币供给量增加引起社会商品的价格上涨，股份公司的销售收入及利润相

应增加，从而使得以货币形式表现的股利（即股票的名义收益）会有一定幅度的

上升，使股票需求增加，从而股票价格也相应上涨。

③货币供给量的持续增加引起通货膨胀，通货膨胀带来的往往是虚假的市场

繁荣，造成一种企业利润普遍上升的假象，保值意识使人们倾向于将货币投向贵

重金属、不动产和短期债券上，股票需求量也会增加，从而使股票价格也相应增 加。

由此可见，货币供应量的增减是影响股价升降的重要原因之一。当货币供应

量增加时，多余部分的社会购买力就会投入到股市，从而把股价抬高；反之，如

果货币供应量少，社会购买力降低，投资就会减少，股市陷入低迷状态，因而股

价也必定会受到影响。而另一方面，当通货膨胀到一定程度，通货膨胀率甚至超

过了两位数时，将会推动利率上升，资金从股市中外流，从而使股价下跌。

总之，当通货膨胀对股票市场的刺激作用大时，股票市场的趋势与通货膨胀

的趋势一致；而其压抑作用大时，股票市场的趋势与通货膨胀的趋势相反。

（二）通货膨胀影响股票价格的途径分析

股价的变化会影响通货膨胀，同时通货膨胀的变化也会影响到股价。众所周 知，在现代市场经济中市场是资源配置的主要手段和方式，具体来说又是市场中

的价格引导着资源的流向，引导着资源向生产效率低的部门向生产效率高的部门 流动，以使资源得到充分地利用达到最大的效益，而通货膨胀会使商品的相对价 格体系发生改变，引导资源的流动，从而重新配置资源，对产出、消费、投资均 产生影响，当然也会对上市公司的股票这种稀缺的资源产生影响。 1．通货膨胀通过财富的再分配影响股价

通胀有财富的再分配效应，可以影响消费者的收入以及社会收入分配的平均 程度。在通货膨胀的初期，由于工资也会伴随着物价的上涨，人们有可能会产生

“货币幻觉”，觉得自己的收入提高了，于是增加消费或者投资股票等资本市场。 在通货膨胀持续一段时间之后，人们意识到工资的提高增加的是自己的名义收 入，而实际收入并没有提高。为了减少通货膨胀所带来的不利影响，寻求货币的 保值增值，人们更有可能投资于房地产市场股票等资本市场，从而推动股价的上 扬。

2．通货膨胀可以影响不同上市公司的生产成本影响股价

因为处在生产链中的中下游企业的生产成本有很大一部分是初级的原材料 的进货价格，而初级原材料的价格基本是在每次通货膨胀中最先涨价的商品，另

外工人的工资成本也会随着初级产品的上涨而上涨，伴随着企业产品成本与工资 成本的上涨，这些企业的总成本就会上涨，而他们自己的生产的产品由于行业的 供给与需求在短时期难以调整的原因或者是由于政府行政机构强制限价等多种 原因价格却不一定能相应地上涨，这种情况的出现就会影响到企业自身的利润和 企业的业绩，这种结果在股票价格上就会反映出来。而投资者买卖股票很重要的 一个参考因素就是企业的业绩。由于企业业绩的下降，持有股票的人预期股价下 跌，就有可能抛售股票，从而导致股票的进一步下跌。

而对于处在生产链中上游企业来说，比如我们所熟知的石油、铁矿石、煤炭

等企业，他们生产的产品就是原料产品，这些产品是在通货膨胀时最先涨价而且

涨价幅度又较高的产品，这样的企业在通货膨胀的时期必然受益良多。 3．通货膨胀通过影响人们的预期从而影响股价

传统的股价基本模型认为如果股东永远持有股票，他只能获得股利，是一个 永续的现金流入，股价可以表示为： p  1

(1  R )



D

D

R R—第 tD r 

年的股利 n (1  R )t 1 s R t —折现率，一般采用资本成本率或者投资的必要报酬率

s

D

2

D

n s

s S

t —折现的期数

从上面的公式可以看出，由于通货膨胀，人们预期公司盈利能力减弱，认为 未来的现金流会减少。同时人们往往在预计通货膨胀上升的情况下会要求一个更

高的报酬率（贴现率），这都会使股价下跌。

四 我国通货膨胀对股票市场的影响的实证研究

（一）样本区间的选择及原因

通过初步检验我们发现在近几年我国国内发生过几次通货膨胀，有温和的， 也有恶性的。所以我们着重检验从 2005 年 1 月-2011 年 6 月这段时间上证指数

与通货膨胀之间的关系。之所以时间选取从 2005 年 1 月-2011 年 6 月的原因有 以下几点。

（1）2005 年我国的股票市场进行了重大的改革，结构发生了明显的变化，

在 2005 年以前，我国的股票市场的股票分为国有股、法人股、流通股，但

是国有股，和法人股是不能流通的，这样一种股权分置的现象既影响流通股东的

利益，又使资本市场资本的价格发现的功能难以实现。为了尽快改变这一状况 2005 年中国的股票市场实行了股权分置改革，经国务院批准，宣布启动股权分 置改革试点工作，股权分置正式拉开帷幕，国有股、法人股、的股东向流通股股 东支付对价，使其股票可以在市场流通流通股股东的合法权益得到了保障。股票 市场的巨大制度变革导致制度性溢价必然使股票市场发生深刻的变化，而资产价 格的变化也会通过一定的渠道影响到商品市场，引起消费价格的变化。

（2）2005 年以来一直到现今，我国股票市场的产业发生了变化，导致股票市值 比重也会发生重大的变化。

金融行业和能源行业的市值占比自 2006 年以来显著增加，其中金融行业的

市值占比从 2000 年的 10.6%增加到 2008 年的 37.6%；而能源行业的市值占比也

从 2000 年的 2.48%增加到 2008 年的 23.3%。另一方面，工业企业市值占 A 股的 比重逐年减少，市值占比从 2000 年的 20.47%下降到 12.06%。A 股产业结构的巨 大变化一定程度上解释了目前 A 股市盈率与市净率走势的巨大差别。

金融行业与能源行业的股价变动与通货膨胀密切相关。因为能源原材料行业

产品价格的上涨是推动通货膨胀上升的重要因素或者是成为通货膨胀上升时期

最先上涨的行业。而金融行业的利率制定有要参考的重要变量就是通货膨胀或者 直接与通货膨胀挂钩。由于金融行业与能源行业两个行业加起来占整个 A 股市值 的 60.9%，而这两个行业与通货膨胀的关系如此之强，那么上证指数与通货膨胀 之间的联系在这段样本选择期内也会更加明显。 （3）我国的汇率制度与政策发生了变化。

我过一直以来实行的都是有管理的浮动汇率制度，汇率制度的变化，使得汇

率更加富有弹性，更能反映供求关系与其他经济因素，使得与汇率的传导机制更

为通畅，而汇率与股票市场联系如此紧密，股票市场也会发生变化。而在 2005 年以前我国汇率基本是固定不变的，汇率长期不变造成了许多不利影响：①汇率 不能反映我过货币的真实价值，汇率长期偏离真实的均衡水平，使得汇率对资源 的配置得不到有效的发挥。②每年过高的贸易顺差导致外汇储备飞速上升，目前 我国已经是世界第一位了，如何利用如此庞大的外汇储备保持国民经济总体发展 的平衡也成为一个难题。③由于人民币长期低估，很多外国游资纷纷进入中国， 熟称“热钱”，以牟取人民币升值所带来的巨大收益。

（4）2008 年-2011 年国际形势发生了明显的变化。2009 年下半年国际粮价，油 价，等原材料价格普遍上涨，对于越来越开放的中国不可否认的会受到这些价格 上涨压力的影响。而在国内消费物价指数连连攀升，通货膨胀率越来越高，宏观 经济失衡，加大投资者对经济前景的不确定性 （二）所用计量经济理论及统计理论简单介绍

1．单位根检验

单位根检验是指检验序列中是否存在单位根，

因为存在单位根就是非平

稳时间序列了。单位根就是指单位根过程，可以证明，如果把这些时间序 列简单的回归，序列中存在单位根过程就不平稳，会使回归分析中存在伪 回归。

在实际经济领域中遇到的时间序列数据极少是属于平稳序列，例如国内生产

总值会随着时间的位移而持续增长、货币供应量在正常情况下会随着时间的位移

而扩大。但是平稳性在计量经济中的地位十分重要，所以进行回归分析之前是我 们要进行平稳性的检验，平稳性的检验通常的方法有两种，分别是 DF(Dicky— Fuller)检验和 ADF（Augmented Dicky—Fuller）检验，其中 ADF 检验更具有实 用性，在这里我们使用 ADF 检验。ADF 检验是通过三个模型完成的（在 ADF 检验 中，常常把 DF 检验模型的右边扩展为包含序列Y 的差分项，包含足够多的滞后 项的目的就是使误差项不相关，滞后差分项的数目，一般根据实际情况决定）：

模型 1：Y   Y

t

t 1

t

 

  

j

Y

t  j

 v

（1）

j 1

t

模型 2： Y  a   Y

t

0 0

t 1

t

1

模型 3：Y  a  a t   Y

t

    Y



j 1 t 1

j 

j 1 如果序列 Y 在均值上下波动，则应该选择不包括常数和时间趋势的检验方

    Y

j

t  j

 v

（2）

 v

t

（3）

t  j t

程，即（1）式；如果序列具有非 0 均值，但没有时间趋势，可选择（2）式作为

检验方程；若序列随时间变化有上升或下降趋势，应采用（3）式。

原假设是：   1 ，存在单位根；备择假设是   0 ，不存在单位根。

^   1

，  

  

se >DF(临界值) （接受 H ，有单位根→Y 非平稳）

  0 t

 0

t

2．协整检验

(1)协整定义：如果两个或多个单整序列，其单整阶数为 d，存在这些单整序 列的线性组合是平稳时间序列，则这些变量之间的关系就是协整的。协整的经济

意义在于两个变量虽然它们具有各自的长期波动规律，但是如果它们是（d，d） 阶协整的，则它们之间存在着一个长期稳定的比例关系，这对于我们建立模型打 下了很好的基础。

（2）检验的步骤：

用 E-G 两步法进行检验。先作两个变量之间的回归，再对残差进行单位根的 检验。如果残差是 I（0）的，那么这两个变量之间就存在协整关系。

3． Granger 因果检验

即需要验证是否能够根据 X 预测 Y,即在Y 关于其滞后值Y 、Y 中，添加 X 的滞后值 X

格兰杰（Granger）因果关系检验是考察序列 X 是否是影响序列 Y 的成因，

、…的回归

、 X

t 1

t 2

、…作为解释变量，检验能否显著地增强回归

t t 1 t 2

的解释能力。如果是，则称 X 是 Y 的格兰杰成因，此时 X 的滞后期系数具有统计 显著性。

4．误差修正模型

协整关系表明这些变量存在着长期的稳定的关系，而这种长期稳定的关系是 在短期动态过程的不断调整下得以维持。产生这种结果的原因在于大多数的经济

时间序列的一阶差是平稳序列。同时存在着某种联系方式（如线性组合）把相互 协整过程和长期稳定均衡状态联合起来。

相互协整隐含的意义是即使所研究的变量各自都是一阶差分后平稳并支配

于长期分量，但是这些变量的某些线性组合也是平衡的。所研究变量中的长期分

量相互抵消，产生一个平稳的时间序列。之所以能够这样是因为一种调节的过程 即误差修正的机制在作用，防止长期关系的偏差在规模或数量上的扩大。因此，

任何一组相互协整的时间序列变量都存在误差修正机制，反映短期调节行为。

Engle 与 Granger1987 年 提 出 了 著 名 的 Granger 表 述 定 理 （ Granger

representation theorem）：如果变量 X 与变量 Y 是协整的，则它们间短期非均

衡关系总能由一个误差修正模型表述。

（1）误差修正模型的定义：误差修正模型（Error Correction Model，简记为 ECM） 是一种具有特定形式的计量经济学模型，它的主要形式是由 Davidson、 Hendry、 Srba 和 Yeo 于 1978 年提出的。

 lagged (Y , X )     ( 0    1)

t t 1

 一阶误差修正模型可以写成： Y   X   (Y  a  a X )   误差修正模型可以表述为： Y

式中，t-1 是非均衡误差项或者说成是长期均衡偏差项，  是短期调整参数。 此式表面：Y 的变化决定于 X 的变化以及一时期的非均衡程度。

t

1

t

t 1

0

1

t 1

t

（2）建立的步骤与方法：建立误差修正模型的（E-G(Engle-Grange)）步骤方法：

第一、协整回归 e =…（OLS 法）检验（对变量的协整关系进行检验）估计

t

协整向量；如果 DW 值较大说明存在残差项有比较严重的自相关性，可以加入

解释变量与被解释变量的滞后项以消除自相关。得出变量之间的长期关系。

第二、若协整性存在，则以第一步求到的残差作为非均衡误差项加入到误差

修正模型中，并用 OLS 法估计相应参数。模型的变量是滞后的解释变量与被解

释变量的差分项和解释变量的当前项。在一个从一般到特殊的检验过程中，对短 期动态关系进行逐项检验，不显著的项逐渐被消除得到最适当的表示方法和变量 之间的短期关系。

（三）所需指标的量化与数据的选择

1．通货膨胀指标的选择

反映通货膨胀的指标很多有 CPI 指数、商品零售物价指数、商品批发物价指 数等。但是必须满足 3 个条件：一是必须既反映市场经济的现实活动，又符合国

际一般惯例；二是有利于进行国际交流与比较；三是具有可操作性和时效性，能 够满足短期宏观经济调控目标的需要。

毫无疑问居民消费物价指数 CPI 是符合 3 个目标要求的。我国的居民消费物

价指数 CPI 是反映一定时期内城乡居民所购买的生活消费品价格和服务项目价

格变动趋势和程度的相对数，是对城市居民消费价格指数和农村居民消费价格指 数进行综合汇总计算的结果。该指数可以观察和分析消费品的零售价格和服务价 格变动对城乡居民实际生活费用支出的影响程度。该指数不包括任何资产价格， 从而避免了指数成分的相关性，保持了变量间的独立性。此外实践证明消费物价 指数的波动性小，数据具有较好的完整性和可得性。消费物价指数 CPI 还与货币 供应量的相关较高更好的反映了社会的通货膨胀水平。

2．股票指数数据的选择

我国股票市场的场内交易市场分为上海证劵交易所和深圳证劵交易所市场， 为了衡量股票市场的涨跌，两个股票交易所生产编制了一些较为重要的指数。上

海证劵交易所主要有上证 180 指数，上证综合指数，上证 A 股指数。甚至证劵交 易所主要有：深证成分指数，深证综合指数。两个交易所的共同指数：沪深 300 指数。

而上证 180 选取的都是一些蓝筹股和大盘股等优质股票，显然不能反映整个

股市的情况。沪深 300 指数以流通股为计算的权重，而且它的股票样本较小，编

制的时间还不长，大多数人还没有采纳。

目前大家比较习惯采用“上海证劵综合指数”，它是上海证劵交易所编制的

以上海证劵交易所挂牌上市的全部股票为计算范围，以发行量为权数综合，比如

他是以总股本为计算的权重，可能是股票的涨跌失真。例如工行上市后计入沪综 合指数的股本为 2505.76 亿股，工行在 A 股市场最初上市时，公开发行 130 亿股 A 股中只有 23.5 亿股可以流通，当时的杠杆效应高达 106 比 1。中国石油计入沪 深综合指数的总股本为 1619 亿股，但是目前的流通股本为 30 亿股，中国石油股 票的杠杆效应达 54 比 1.中国石油计入沪深综合指数后，占沪综指权重值约为 1097 点。也就是说中国石油每波动 1%，将影响沪综指大约 10.97 点。这说明只 要推升 A 股权重股中比重较小的流通股票的股价，就可以“波动”沪综指不断虚 张。

此外由于金融类企业的不断上市，金融股占整个股票市场的权重也在加大，

金融类股票的涨跌就可能影响到整个市场的涨跌。虽然上证综合指数存在缺点，

但是由于历史和习惯的原因，而且由于现在还没有很好的指数进行替代，所以一 般的学者进行研究还是经常采用上证综合指数进行分析。

在具体处理时，我们选择 2005 年 1 月-2011 年 6 月的上证综合指数的月度收

盘价以 2004 年 12 月为基期，换算成定基比。为了比较的科学性与有效性，我们

把 2005 年 1 月-2011 年 6 月的 CPI 月度环比数据以 2004 年 12 月为基期，也换 算成定基比数据。把环比数据换算成定基比的好处在于确立了一个比较的基准， 否则直接比较环比数据是没有任何意义的。

为了消除统计口径的不一致和克服异方差性问题我们把所有的数据都取对

数。所有数据来源于《中国统计年鉴》、中国宏观经济统计数据库以及中国证劵

监督管理委员会。软件采用 EVIEWS 5.0。 （四）实证检验

1．进行单位根检验

我们发现所有变量在没有才差分之前都是不平稳的，在一阶差分之后，所有 变量都变得平稳了，它们都是一阶单整的。

变量 SZ

(C,T,L)

ADF 统计量

临界值（1%，5%，10%）

(C,T,0) (C,T,1)

-0.1701 -4.873475

（-4.198503，-3.523623，-3.192902） （-4.205004，-3.526609，-3.194611）

CPI(-1) (C,T,0)

-1.537127 -5.997079

(-4.198503，-3.534623，-3.192902)

(C,T,1)

（-4.205004，-3.526609，-3.194611）

（其中 SZ 代表上证指数；CPI（-1）表示通货膨胀的滞后一期变量；C 代表 截距项；T 代表趋势项；L 代表滞后阶数。）

2．回归之后模型进行分析

若一个或者多个被解释变量的滞后值也作为解释变量加入分布滞后模型， 即：

y  a   a y  i    x

m

n

t 0

i

i1

t

ji

j 1 i0

jii

 u , u  IID(0, 2)

t t

这种模型称为自回归分布滞后模型，记为 ADL（m，n，p）。m 和 n 分别表示 y

和 x 的最大滞后期，p表示外生变量的个数。t

实际中很多有特殊经济意义的模型都是由一个一般的 ADL 模型化简得到的，

t

这种建模的方法是首先从一个包括了尽可能多解释变量的“一般”ADL 模型开始，

通过检验回归系数的约束条件逐步剔除那些无显著性变量，压缩模型规模，在这 个过程中始终保持模型随机误差项的非自相关性，最终得到一个简化（“特殊”） 的模型。这种方法称为“一般到特殊”建模法，也称作亨德里（hendry）建模法。

从一般到特殊建模法的主要优点是能够把由于选择变量所带来的设定误差

减到最小。因为在初始模型中包括了许多变量所以不会使回归系数的 OLS 估计量

存在丢失变量的误差。虽然因为在初始模型中包括了许多非重要解释变量，从而 使回归参数估计量缺乏有效性，但是随着检验约束逐步消除无关变量，使得模型 逐步变得有效。

3．考察通货膨胀对上证指数的影响

回归结果如下：

SZ = 0.068987-2.119075 CPI(-1) + 1.103242 SZ(-1)

(3.004655) (-3.135474)

R 2=0.974751

(22.62686)

DW =2.074117

F=733.5040

Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test: F-statistic = 0.119270

Probability = 0.887917

LM = Obs*R-squared =0.269883

Probability = 0.873767

与前面的检验一样，在最开始设定的模型形式的时候我们把汇率，金融机构 的短期贷款，中长期贷款，银行一年期的贷款利率，3-5 年期的贷款利率，一年

期的存款利率，中长期贷款利率，以及金融机构的储蓄额度，货币供应量等指标 加入回归方程以增加解释变量期望回归方程有较好的解释能力。但是根据 t 值的 大小进行显著性分析以及对方程的整体拟合优度的提高的考虑，我们逐渐消除了 一些不显著的变量，最后保留了 CPI、CPI（-1）、SZ（-1）这三个变量。

从上面的线性回归方程我们可以看到：拟合优度 R 2比较高，达到 0.97，说

明方程的整体解释能力比较强，F 值比较大说明方程整体比较显著，DW 接近 2，

说明方程不存在一阶自相关。由于解释变量存在因变量的滞后值，所以 DW 检验 失效我们采用 Breush-Godfrey LM 检验，发现 P 值很大，所以模型不存在自相关， 模型形式的设定是有效的。在回归之前，我们对所有的时间序列数据取了自然数 以统一数据的统计口径，从而消除异方差。

在实验进行回归时我们用 CPI，CPI（-1）完全加进回归方程右边的解释变量

中，我们发现 CPI 对上证指数的影响是正的，但是系数很小，影响不明显，而且

t 值也不显著，即通货膨胀的当期值对上证指数没有显著的影响，我们删除 CPI 再进行回归，发现 CPI（-1）即通货膨胀的滞后一期的值对上证指数的影响是负 的，而且 t 值比较显著，而且系数比较大，通货膨胀上升 1%，股票价格会下降 2.11%，检验结果与中国的现实是比较吻合的，也和国内外其他学者的研究较为 吻合。

（1）通货膨胀有一个滞后效应，因为从一般价格水平的上升到引起股价的

变动需要一个过程，物价的传导需要一段时间，即和货币政策一样，具有一定的

时滞。人们在感觉物价水平上涨比较明显，就会预计将来成本的提高以及工资的 上升以及企业利润的下降，这些现象就不会马上在当期股票价格上反映出来，在 很大程度上会在股票的下一期价格上表现出来。

（2）企业在物价上升之初可能存在“货币幻觉”，没有及时调整自身的成本

与费用，只是感觉自己所卖的东西价格更高了，以为自己的利润上升了，但是而

在通货膨胀上升一段时间之后，发现价格的上涨，企业自身的利润不但没有上升， 反而是下降的，这时调整又有一点为时过晚，所以在经过一段时间之后股价可能 才会下跌。

总的来说我们选择这样的一段样本期间，通货膨胀对股价的传导机制是存在

的，渠道是畅通的，影响是显著的。股市的涨跌与物价的相关性越来越强，他们

的长期趋势越来越明显，这也说明中国的股市在股权分置改革以后，制度性的缺 陷得到有效的解决，股票市场的定价效率越来越高，股价走势更多的受基本宏观

经济变量的约束股市正逐步走向成熟，作为宏观经济“晴雨表”的作用越加明显。

最后我们对残差进行 ADF 检验，发现残差是平稳的（从图 1 观察也可以直观

地得此结论）。说明这几个变量之间存在协整关系，即这几个变量之间存在一种

长期的稳定关系，所以我们可以做误差修正模型来分析变量之间的短期和长期趋 势。

变量

(C,T,L) （C,T,0）

ADF 统计量 临界值（1%，5%，10%）

TT -6.525385 -2.624057,-1.949319,-1.611711

4．进行 Granger 因果检验

对上证指数作为解释变量，通货膨胀作为被解释变量这个方程做格兰杰因果 关系检验。

Null Hypothesis

Obs

F-Statisti Probability

c

4.90373 0.01215

SZ does not Granger Cause

40

CPI

CPI does not Granger

4.51373 0.01519

Cause SZ

资料来源：中国宏观经济统计数据库、中国人民银行、eviews 整理各月数据

分析而成

可以看到上证指数是通货膨胀的格兰杰原因，说明上证指数对通货膨胀具有 统计上的因果关系，而且对这种原因在统计上是比较显著的，同时通货膨胀也是

上证指数的格兰杰原因，二者数互为因果关系。

（五）对我国一些重要行业的实证研究

1．对能源行业的实证检验

首先是对能源行业的检验，回归方程如下：

CPI = 0.004967 + 0.008774 NY+ 0.908854CPI(-1)

(2.507876) (2.548063) (18.23079)

R=0.976450 DW = 1.601641

2

Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test:

F-statistic = 0.481454

Probability = 0.621806 Probability = 0.586233

LM = Obs*R-squared = 1.068077

我们把能源行业的股价指数 NY 作为解释变量，通货膨胀作为解释变量。通 过回归方程我们发现 CPI 的 t 值非常小，CPI 对能源行业的价格影响不显著。但

是我们把 CPI 作为被解释变量，能源行业的价格指数作为解释变量，我们发现能 源行业的价格指数对 CPI 却有比较显著的影响。

2．对金融行业的实证检验

对金融行业的检验结果如下：

CPI = 0.001942 + 0.005972JR+ 0.935660CPI(-1)

(1.165136) (2.534356) (22.63082)

R=0.976413 DW = 1.612269

2

Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test:

F-statistic = 0.347019

Probability = 0.709130 Probability = 0.678588

LM = Obs*R-squared = 0.775481

在上面检验过程中我们发现金融指数 JR 对 CPI 有显著影响，方程整体的拟 合优度也比较高，但是金融指数的系数很小，仅为 0.005972，说明金融指数对

CPI 的影响是非常微弱的。

但是我们发现 CPI 对金融指数的影响却是比较显著的，而且影响的程度较大，

物价指数的变动在很大程度上影响着金融指数的变化，这也与真实世界是相吻合

的。

实证结论分析及相关政策建议

（一）实证结论分析

通过以上的理论与实证分析研究，我们可以得到一下几点结论：

第一、股票市场与通货膨胀是存在显著关系的，而且它们之间也存在着较强

的协整关系，即他们之间是长期的稳定性趋势的。但是从影响的程度看，通货膨

胀对于股票市场的影响较大，而反过来股票市场对于通货膨胀的影响程度还较 小。

第二、费雪效应在我国并不成立，股票实际收益率和通货膨胀之间存在负相

关关系，也就是说我国存在着二者之间的关系的悖论，我国股票收益率不能抵御

通货膨胀的影响。换句话说，股票不是通货膨胀的保值资产。

第三、在前面我们分析了通货膨胀对股票市场价格的影响，从回归方程我们

可以看到，滞后一期的通货膨胀对于下一期的股票市场的价格影响比较显著，而

且回归系数较大，说明影响程度比较大。这说明了虽然影响股价涨跌的因素很多， 但是通货膨胀确实是一个比较重要的因素，我们可以利用通货膨胀的变化作为预 期下一期变化的一个重要的参考因素。

第四、接下来我们计算出通货膨胀水平值的条件异方差之后，进一步通过多

项式分布滞后模型证明通胀率和股票收益率的波动性之间存在着显著的正相关

关系。然后，又通过股票市场实际股价综合指数的实际收益率为自变量，以通胀 率与股票收益率之间存在着直接的因果关系，通货膨胀的波动性和股票的实际收 益率之间存在显著的负相关关系，高通货膨胀能引起较大通货膨胀的波动性，最 终将导致股票实际收益率的降低。因此，波动性假设理论可以解释我国通货膨胀 率和股票收益率之间的关系悖论。

其实，通胀对股市的影响应分为两个层面。对股市价格的影响是其表层运动，

对股市发展的影响则涉及到内在机制。与之相应，考察通胀对股市的影响也应从

这两个方面来分析。

通胀对股市的金融效率有不利的影响。首先，起伏不定的通胀率对股市是一

种外部冲击，导致股市价格波动起伏较为剧烈。其次，在通胀下，企业可能经营

效率不变，但因产出价格上升而增加帐面盈利，也会因物价上升而引起投入产品 价格上升而形成帐面盈利减少。而且，如果会计方法上没作相应调整，在通胀情 况下也可能因低估折旧而导致虚幻盈利增加。这使得股市分析所必需的信息被扭 曲。要知道，股市价格与价值的接近，是广大股民理性行为的合力结果。这需要 许多专业的与业余的证券分析人员的努力，也要求有足够数量与质量的市场信 息。而通胀却会给市场分析增加困难，影响到股市价格与价值的接近。最后，还 要注意到，广大股市投资者对通胀，以及对政府将采取何种对策会有某种预期， 并以此预期来规划自己的行动。这种预期和对策会进一步加剧股市的不确定性。 有时，还会加剧股市的震荡，从而影响股市的金融效率。 （二）相关政策建议

从上述总结的实证结论，我提出如下政策建议：

第一、国家应积极努力完善股票市场的法律法规，为我国股票市场健康，发

展作充分的制度保障，尽量减少对股票市场进行突然的冲击，比如近年来的印花

税的频繁变动和央行上调利率等频繁活动，对我国股票价格波动极其明显，主要 表现大起大落，这些极大的影响了投资者的主观愿景。

第二、防范与协调并举，防止通货膨胀压力，关注未来可能出现的通货膨胀，

防止通货膨胀物价上涨的相关因素，同时还要注意人们对通货膨胀的预期，但同

时也不要人为的夸大通货膨胀对股票价格的影响。

第三、我国股票的实际收益率会随着通货膨胀的变化而变化，这与费雪效应

理论中所描述的金融资产的实际收益率保持是不相矛盾的。这同时也说明货币政

策非中性，货币政策的变化通过影响到通货膨胀的变化来改变实际收益率和投资 等实际经济活动。

第四、股票作为防止通货膨胀损失的投资工具，当通货膨胀上升时，股票的

名义收益率并不能完全根据通货膨胀的变化作出一一对应的调整，从而导致股票

的实际收益率的下降。因此，股票并不能给投资者减少通货膨胀带来货币损失， 从而当投资者预期通货膨胀率将升高时，股票并不是保值或增值的投资工具。

致 谢

回首两年半，取得了些许成绩，生活中有快乐也有艰辛。感谢老师两年半 来对我孜孜不倦的教诲，对我成长的关心和爱护。

学友情深，情同兄妹。两年的风风雨雨，我们一同走过，充满着关爱，给 我留下了值得珍藏的最美好的记忆。

在我的求学历程里，离不开父母的鼓励和支持，是他们辛勤的劳作，无私 的付出，为我创造良好的学习条件，我才能顺利完成完成学业，感激他们一

直以来对我的抚养与培育。

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