２０１５年第１３期 总第２６７期 经济研究导刊 ＥＣ０Ｎ０ＭＩＣ ＲＥＳＥＡＲＣＨ ＧＵＩＤＥ Ｎｏ．１３．２０１５ Ｓｅｒｉａｌ Ｎｏ．２６７ 央行降息对我国股市影响的经济学分析 巩倩文，谢红妮 （安徽财经大学金融学院，安徽蚌埠２３３０００） 摘要：利率是一国经济的重要指标，存贷款利率的变化深刻影响着资本市场的变化。近期我国央行公布下调存 贷款利率，与此同时我国股市对此反响强烈，沪深Ａ股均出现了较大涨幅。针对当前情况，从理论层面和实证分析角 度分析央行降息对股市的影响，认为央行采取以利率为手段的中介指标来干预股市效果不大。在政策层面上，应该不 断推进经济体制改革，持续推动利率市场化，促进资本市场和货币市场协调发展，提升市场活力。 关键词：货币政策；股市；因果检验 中图分类号：Ｆ８３０．９１ 文献标志码：Ａ 文章编号：１６７３—２９１Ｘ（２０１５）１３—０ｌ１２—０６ 引言 利率手段是央行调整货币政策的重要手段之一，２０１４年 一、央行降息的背景分析 ２０１４年年初以来，我国整体宏观经济形势下行压力较 大，国内方面：内需依然萎靡，ＣＰＩ和ＰＰＩ走势持续低迷，通 缩倾向增大；房地产业陷入困境，楼市萎靡，地方政府债务 问题逐渐显现；实体经济融资困难成本较高；国际方面，下 半年以来，随着美国经济的复苏，美元不断走强，美元兑非 美货币攀升的同时，人民币却又持续升值，对我国外部需求 压力明显。 １ １月２１日央行宣布从次１３起，金融机构一年期贷款基准利率 下调０．４个百分点至５．６％；一年期存款利率下调０．２５％一一２．７５％， 存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的１．１倍调整为 １．２倍。次个股市交易日，上证指数和深圳成指分别上涨１．８５％ 和２．９５％。此次Ａ股上涨是否与降息有关？利率变动对股市 影响如何？都值得我们去探讨。 利率的变动对股市的影响学界对此探讨不断，总结起来 主要分为以下两种观 ：以路群（２００１）、杨新松、龙革生（２００６）、 彭小林（２０１２）等人为代表的通过实证分析方法，认为利率变 化对股市影响明显，利率政策是央行调控股市有力的工具；以 １．ＣＰＩ和ＰＰＩ走势低迷，通缩倾向和经济下行压力增大。 据国家统计局公布数据显示，２０１４年ｌＯ月份，全国居民消费 价格指数平均上涨１．６％，工业生产者价格指数同比下降２．２％， 连续３２个月同比下降；ＧＤＰ预计增速下调，２０１５年中国预 孙华妤、马跃（２００３）、郭金龙、李文军（２００４）、郑鸣（２ＯＬＯ）等人 为代表的通过分析则认为，我国货币政策对股票市场的传导 机制并不通畅，央行调整利率还不能发挥货币政策传导机制 的作用。 计经济增长７％左右，我国经济基本面还将走低。①依据国家 统计局公布的月度经济数据，我们可以得到ＣＰＩ和ＰＰＩ的走 势图。从下页图１中可以看出，自２０１２年３月以来，ＰＰＩ数据 同比增长出现负值，此后连续走低，表明工业生产者生产意 本文首先从央行降息的背景出发，分析了今年在我国整 体经济下行压力较大的情况下，央行降息对宏观经济的影响 及作用；其次，从理论上分析了央行降息对股市的传导机制， 指出央行降息会对股市起着刺激作用；再次，从实证分析角 愿不强；ＣＰＩ也逐渐趋于下降，表明市场消费情绪不高，内需 不振。二者走势的低迷，反映了我国经济通货紧缩压力增大， 经济增长趋于增长乏力。 ２．下半年以来人民币升值压力依旧，降息客观上对人民 币升值有一定的抑制作用，在经济下行的压力下，降息对外 需有一定的支持作用。尽管２０１４年年初以来，人民币持续升 值的势头有所缓和，但是自６月份以来，随着美国经济的复 苏，在美元走强的背景下人民币兑美元比率却又出现了持续 度，说明了由于市场有效性较弱，传导机制不健全，央行的货 币政策对股市影响干预效果不大；最后，在完善经济体制市 场化改革和资本市场监管等方面给出政策建议，并要警惕资 本市场泡沫。 ①中国社会科学院财经战略研究院《中国宏观经济运行报告（２０１４－－２０１５）》。 收稿日期：２０１５－０２—０９ 作者简介：巩倩文（１９９４一），女，安徽利辛人，学生，从事金融研究；谢红妮（１９９４一），女，安徽阜阳人，学生，从事金融研究。 １０％ ８ ６ ４ ２ ２ ４ ６ ８ ％ ％ ％ ％ Ｏ ％ ％ ％ ％ 图１ ＣＰＩ与ＰＰＩ同比增长走势图 数据来源：ＣＰＩ与ＰＰＩ同比增长数据均来自于国家统计局网站。① 升值的趋势，美元兑人民币中间价自５月２日的６．２６１０，持续 贬值到１Ｏ月３１日的６．１１２７。‘ 民币的持续升值对我国外部 二、央行降息对股市影响的传导路径分析 需求起到了抑制作用，此时央行降息，根据利率平价理论，在 利率是金融市场中的一个重要指标，在完善的市场化国 一定程度上会促使人民币贬值，缓解人民币持续升值的压力。 家，利率的变动与股票价格呈现反方向变动关系，一般来说， ３．缓解实体经济“融资难，融资贵”的问题。ＰＰＩ的持续低 当央行下调利率时，会促使股票价格的上升，当央行提高利 迷，反映了我国实体经济增长的乏力，在我国贷款利率已经 率时，会引起股票价格的下降。下页表１为２００４年以来我国 放开的情况下，企业“融资难，融资贵”的问题一直没有得到 央行历次利率调整对股市影响情况。从下页表１中可以看 较好解决，中小企业表现尤其突出，央行有关负责人就下调 出，利率变动时，股指并未出现完全的反向走势；相反，当利 人民币贷款及存款基准利率并进一步推进利率市场化改革 率下调时，次日上证指数和深圳成指出现了下跌的情况，对 答记者问时提到：此次利率调整意在引导市场利率和社会融 此，我们通过处理，将基准利率变动划分为升息周期和降息 资成本的下行，促进实际利率回归合理水平，缓解企业融资 周期，忽略短期因素，从长期来看分析降息周期和升息周期 成本高这一突出问题，为经济发展提供中性适度的货币金 对股指的影响，具体情况（见Ｐ１１５表２）。 融环境。 从Ｐ１１５表２中可以看出，在利率变动周期中，当央行进 ４．协调利率市场化的政策。近年来，随着我国利率市场化 入降息周期时，股指变动与利率均呈现出反方向变动关系； 改革的逐渐深入，我国金融机构治理结构不断趋于完善、自 当央行进入加息周期时，股指变动与利率呈现出不同的变动 主定价和风险控制能力得到逐步提升。２０１２年６月存款利率 关系，似乎可以得出结论，央行降息对我国股市是有利影响。 扩大到基准利率的１．１倍，此次存款利率浮动区间由基准利率 下面结合利率对股市影响的传导路径来具体分析利率波动 的１．１倍扩大至１．２倍，金融机构的自主定价空间进一步扩 和股市之间的关系。 大，有利于完善其定价机制，增强其自主定价能力，加快经营 １．资产组合的替代效应。资产组合理论将资产分为金融 模式转变，提高金融服务水平，从而健全利率市场形成健全 资产和实物资产，前者包括货币、储蓄存款、股票和债券等。 的市场机制。 如果央行采取货币政策，会破坏原有资产结构的平衡。当央 ５．缓解地方政府债务问题的需要。尽管市场体制改革有 行降低利率时，会导致储蓄收益率的降低，居民相应会减少 所进展，但地方政府的债务问题一直没有得到很好的解决，今 储蓄，增加对股票等有价证券的持有，从而导致有价证券需 年上半年以来，随着我国国内房价的回调，市场需求下降，房 求相应增加，最终影响到股票市场供求和价格；相反，当央行 地产市场资金紧张程度加剧，由此导致地方政府以“卖地”为 加息时，预期储蓄存款收益率会提高，此时便会增加储蓄，减 主的财政收入受到挑战，债务问题逐渐凸显。此次降息一定 少对有价证券的持有，导致有价证券的需求减少，从而使股 程度上有助于缓解房地产业资金紧张的情况，提升房地产业 票价格降低。减少储蓄存款，因此相应增加市场流动性和资 景气度。 金供给。 ①中华人民共和国国家统计局网（ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｓｔａｔｓ．ｇｏｖ．ｃｎ／）。 ②中华人民共和国国家外汇管理局网￣￣（ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｓａｆｅ．ｇｏｖ．ｃｎ／）。 一ｌ１３一 表１ 历次基准利率变动对股市影响情况表 基准利率 存款基准利率 贷款基准利率 消息公布次日指数涨跌 调整时间 调整前 调整后 调整幅度 调整前 调整后 调整幅度 上海 深圳 ２０１４一Ｉ１—２１ ３％ ２．７５％ －０Ｉ２５％ ６％ ５．６０％ －０．４０％ １．８５％ ２．９５％ ２０１２－０７－０６ ３－２５％ ３％ －０．２５％ ６．３１％ ６％ －０＿３ｌ％ －２－３７％ 一２％ ２０１２－０６－０８ ３．５％ ３．２５％ －０．２５％ ６．５６％ ６３１％ 一０．２５％ 一Ｏ．５１％ －０．５０％ ２０１ １－０７－０７ ３．２５％ ３．５０％ ０．２５％ ６３１％ ６．５６％ ０．２５％ －０．５８％ 一０．２６％ ２Ｏ１ １一（）４—０６ ３％ ３．２５％ ０．２５％ ６．０６％ ６－３１％ ０．２５％ ０．２２％ １．１８％ ２０ｌ１－０２－０９ ２．７５％ ３％ ０．２５％ ５．８１％ ６．０６％ ０．２５％ 一０．８９％ 一１．５３％ ２０ｌ０—１２－２６ ２．５０％ ２．７５％ ０．２５％ ５．５６％ ５．８１％ ０．２５％ 一１．９Ｏ％ －２．Ｏ２％ ２０１０－１０－２０ ２．２５％ ２．５０％ Ｏ．２５％ ５３１％ ５．５６％ ０．２５％ ０．０７％ １．２３％ ２００８－１２－２３ ２．５２％ ２．２５％ －０－２７％ ５．５８％ ５－３１％ －０．２７％ －４．５５％ 一４．６９％ ２００８－１ １－２７ ３．６０％ ２．５２％ 一１．０８％ ６．６６％ ５．５８％ 一１．０８％ １．０５％ ２．２９％ ２００８一ｌ０－３０ ３．８７％ ３．６０％ －０．２７％ ６．９３％ ６．６６％ －０．２７％ ２．５５％ １．９１％ ２００８－１０－０９ ４．１４％ ３．８７％ －０．２７％ ７．２０％ ６．９３％ －０．２７％ －０．８４％ －２．４０％ ２００８－０９－ｌ６ ４．１４％ ４．１４％ ０％ ７．４７％ ７．２０％ －０．２７％ －４．４７％ 一０．８９％ ２００７－ｌ２－２１ ３．８７％ ４．１４％ ０．２７％ ７．２９％ ７．４７％ ０．１８％ １．１５％ １．１Ｏ％ ２００７－０９－１５ ３．６０％ ３．８７％ ０．２７％ ７．０２％ ７．２９％ ０－２７％ ２．０６％ １．５４％ ２００７—０８—２２ ３＿３３％ ３．６０％ ０．２７％ ６．８４％ ７．０２％ Ｏ．１８％ ０．５Ｏ％ ２．８０％ ２００７－０７－２ １ ３．Ｏ６％ ３３３％ ０．２７％ ６．５７％ ６．８４％ ０Ｉ２７％ ３．８１％ ５＿３８％ ２００７－０５－１９ ２．７９％ ３．０６％ ０．２７％ ６＿３９％ ６．５７％ ０．１８％ １．０４％ ２．５４％ ２００７－０３－】８ ２．５２％ ２．７９％ Ｏ．２７％ ６．１２％ ６＿３９％ ０．２７％ ２．８７％ １．５９％ ２０ｏ６－０８－１９ ２－２５％ ２．５２％ Ｏ．２７％ ５．８５％ ６．１２％ ０．２７％ Ｏ．２０％ ０－２Ｏ％ ２Ｏ０６—０４—２８ ２＿２５％ ２．２５％ ０％ ５．５８％ ５＿８５％ ０．２７％ １．６６％ ０．２ｌ％ ２００４－ｌ０－２９ １．９８％ ２．２５％ ０．２７％ ５．３１％ ５．５８％ Ｏ．２７％ 一１．５８％ －２．３１％ 数据来源：历次基准利率变动数据从中国人民银行网站得到，股指变动数据从大智慧股票交易软件中得到。 一１ １４— 表２ ，利率调整周期对股市影响情况表 利率变动周期 跨越年份 股指变动情况 股指变动与利率变动方向 加息周期 ２００４—１０－一２００８－０８ 上升 反方向 ２０１０－１ 一２０１２—０５ 下降 同方向 降息周期 ２００８—０９—２０１０—０９ 上升 反方向 ２０１２—０６＿一２０１４—１ １ ｔ升 反方向 ２．上市公司融资成本降低。利率的变化，会影响到上市公 趋于下降。 司融资成本。利率降低，会减轻企业的融资成本，在其他条件 三、实证分析 不变的情况下，会增加企业的利润，从而增加上市公司的分 红派息，股价趋于上涨；当利率上升时，会增加企业的融资成 关于采用数据的说明：本文并没有像大多数作者采用央 本导致企业利润率下降，股价趋于下跌。此外，利率的增加会 行存贷款基准利率或者实际利率，而利用同业拆借利率。通过 抑制社会投资，社会总需求趋于下降。 ・ 上述利率对股价影响的传递效应分析，笔者认为，利率的变化 ３．对股票内在价值的影响。根据股利贴现模型理论，普通 主要影响到市场中货币的供求关系，相对于银行基准利率来 股作为一种收益凭证，其在未来各年产生的收益之和即为股 说，Ｓｈｉｂｏｒ也是金融市场上最有代表Ｉｆ生的利率，它能够更加及 票的价格。投资者购买股票可以获得两种现金流：股票的未 时、灵敏、准确的反映金融市场短期资金供求关系，央行降息 来预期价格和持有期间的股息红利。假设股票的价值为Ｖ，Ｄ． 能否缓解市场中的流动性，Ｓｈｉｂｏｒ反应也更加及时。而银行基 为每股所获得的股息红利，Ｒ为贴现率，ｎ为持有年数，Ｐｎ为 准利率或者实际利率本身就带有一定的滞后性，加之我国市场 ｎ年后出售股票时的价格，则有： 体制的不完善，其对股指的短期拟合程度受到很大影响。股指 方面，这里选择上证综合指数（数据来源：Ｓｈｉｂｏｒ数据来自上海 ｖ－ ＋ － 银行间同业拆借中心官方网站），①通过月度数据取均值整理 根据上述公式可以看出，当央行下调利率时，贴现率Ｒ 得到该月的月度Ｓｈｉｂｏｒ值；上证综合指数来自大智慧交易软 下降，在其他条件不变的情况下，股票价值趋于上升；当央行 件的当月收盘价。数据变换处理：对同业拆借中心月／￣Ｓｈｉｂｏｒ数 加息时，贴现率Ｒ上升，在其他条件不变的情况下，股票价值 据和上证综合指数ｓｚ数据取对数（操作软件Ｅｖｉｗｅｓ３．１）。 表３ ＡＤＦ检验结果表 变量 变量符号 ＡＤＦ统计量 ５％临界值 １％临界值 结论 ＬｎＳｈｉｂｏｒ 一１．５１９６７３ －２．９０２９ －３．５２５３ 非平稳 同业拆解利率 ＤＬｎＳｈｉｂｏｒ －５．８３８０３５ －２．９０３５ －３．５２６７ 平稳 ＬｎＳＺ －２．３４６０９３ －２．９０２９ －３．５２５３ 非平稳 上证综合指数 ＤＬｎＳＺ －４．６２４７９３ －２．９０３５ －３．５２６７ 平稳 １．ＡＤＦ检验。时间序列的回归分析要以数据的平稳性作 ＡＤＦ检验结果表明，在一阶差分后，二者均在５％的水平 为前提，否则就又可能产生“伪回归”的现象，本文采取了 上拒绝原假设，表明不存在单位根，数据时平稳的，因此可以 ＡＤＦ检验方法检验数据的平稳性，以下检验２００８年１Ｏ月至 进一步进行协整检验６ ２０１４年１０月同业拆借利率Ｓｈｉｂｏｒ和上证综合指数ｓｚ的单 ２．协整检验。以ＬｎＳｈｉｂｏｒ为解释变量，ＬｎＳＺ为被解释变 位根检验结果。对同业拆借利率和上证综合指数的变动检验 量，建立回归方程。通过普通最小二乘法，得出结果如下： 发现两个变量是非平稳的，对二者取一阶差分后，具有平稳 ＬｎＳＺ＝７．９１０４３８—０．１０５３９５ＬｎＳ ｈ０ｒ 性，说明它们一阶单整。 其次，对其残差序列进行协整检验，检验结果（见表４）： 表４ 协整检验结果表 变量 ＡＤＦ检验值 临界值（１％） 临界值（５％） 临界值（１０％） 结论 ＬｎＳＺ与ＬｎＳｈｉｂｏｒ回归残差 －５．３４Ｏ０４０ －３．５３１２ －２．９０５５ －２．５８９９ 平稳 ①上海银行间同业拆借中心（ｈｔｔｐ：Ｉｌｗｗｗ．ｓｈｉｂｏｒ．ｏｒｇ，ｓｈｉｂｏｒ／ｗｅｂ／ｈｔｍｌ／）。 一１１５— 上页表４表明，同业拆解利率ＬｎＳｈｉｂｏｒ与上证综合指数 ｓｚ之间存在协整关系，二者存在稳定的负相关关系，但二者 的状态下，是否存在因果关系。由于同业拆解利率ＬｎＳｈｉｂｏｒ 与上证综合指数ｓｚ之间已存在协整关系，现对其进行Ｇｒａｎｇｅｒ 检验，检验结果（如表５所示）： 从表５可以看出，在９５％和９０％置信水平下，同业拆解 的具体关系如何需要进一步检验说明。 ３．格兰因果检验。格兰因果检验解决了在变量长期平稳 表５ 零假设 ＬｎＳｈｉｂｏｒ不是ＬｎＳＺ的格兰杰原因 Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验表 滞后期 ３ Ｆ值 ３．４７３３２ Ｐ值 Ｏ．０２１ｌ２ 是否接受原假设 拒绝 ＬｎＳＺ不是ＬｎＳｈｉｂｏｒ的格兰杰原因 ３ ０．９８２２３ １．３７７５２ 接受 利率Ｓｈｉｂｏｒ是上证指数ｓｚ的格兰杰原因。通过上述检验，可 以得出结论：同业拆解利率的变化影响着上证综合指数的变 化，即影响着股票价格的波动。 市场发展。利率市场化推行至今，对我国市场化改革起 到了一定的促进作用，但这利率管制政策还没有完全放 开，目前市场机制并未起到完全配置资源的作用，资本市 场和货币市场由于受到前期“优先发展资本市场”政策的 影响，二者协调性不够，经济传递效应不明显。未来在坚 持逐步推进利率市场化改革，放松市场管制的同时，也 要注重资本市场和货币市场的协调性发展，促进我国金 融市场的平衡性，真正做到让市场在资源配置中起决定 性作用。 虽然二者存在Ｇｒａｎｇｅｒ因果关系，但是通过建立误差修正 模型表明，方程的判定系数Ｒ 不到０．２，表明同业拆借利率 对上证综合指数的拟合优度低，尽管Ｓｈｉｂｏｒ很好地反映了市 场中货币的供求紧缺状况，但其仍不能很好地拟合股指。对 此，笔者认为主要原因在于以下三个方面： （１）我国市场经济体制尚不完善，市场经济有效ｌ生较弱。一 方面，我国市场经济体制起步较晚，加之政府干预，市场对政府 刺激形成了依赖，市场在资源配置中的地位依然不突出，加之 货币政策本身就存在时滞。因此，利率的变动在我国资本市场 中并不能得到很好的体现。另一方面，我国资产证券化率低，股 市流通市值低，股票市场规模较小及效率低并不能很好反映社 ２．ＩＰＯ上市政策方面，要防止短期流动性风险，逐步降 低新股发行折价率，减少市场对新股炒作，规范市场健康 发展。一方面由于我国新股发行一般采用折价发行方式， 且折价率相对较高，虽然这种方式可以在短时间内达到销 售股票，为上市公司实现融资的需要，但也引发了市场对 会中资金供求关系的变化。截至２０１４年１０月份，我国沪深两 市总市值为４Ｏ．１２万亿，约占ＧＤＰ的６６．７％，远远落后于西方 发达国家水平。因此，股市对货币政策的传导会受到很大影响。 （２）资本市场和货币市场一体化程度较低。我国货币市场 和资本市场一体化程度较低，各个市场的资金价格不能有效地 发挥出引导资金在市场间迅速流动的作用。因此，央行货币政 策的实施，虽然对货币市场的影响较为明显，但是对资本市场 影响却不大，甚至有可能出现负的影响，如２００８年１２月２３日 新股的疯狂炒作，大量资金冻结，导致股市短期“缺血”情 况严重，这是一种病态的发展方式；另一方面我周市场投 资者并非价值投资者，更多的是市场投机者，“垃圾股”横 行，蓝筹股却遭打压。针对上述两个方面，在逐步规范ＩＰＯ 上市制度的同时，更要逐步引导市场投资者树立正确的投 资观念。 ３．完善监管体制，坚决打击非法获利者，为股市营造良好 的交易环境。目前我国股票交易市场机制还不健全，虽然采 央行的降息政策，次日上证指数狂跌４．５５％。因此，在我国通过 货币政策的中介指标利率来影响股价时，可能效果并不明显。 （３）股票市场制度不健全。我国股市在发展中存在一系 列制度缺陷，ＩＰＯ上市制度存在一定弊端，上市公司信息透明 用做市商制度，但个股做庄之人大有人在，其凭借自身资金 优势，完全可以操纵股价，而最终受害的往往是众多散户。相 关部门要加强监管，打击利用内幕交易、操纵股价等非法手 段，为股市发展创造良好的环境。 ４．在股市走势向好的同时，警惕过度炒作和膨胀的泡沫。 度较差，信息披露机制不完善，股权结构不合理，市场监管体 制不完善加之市场不合理炒作和投机行为导致股票价格偏 离其真实价值，在一定程度上扭曲了股票市场中的价格形成 虽然股指在整体处于低位的情况下，近期股市大涨，但涨幅 却过于异常。我国经济基本面并没有得到明显改善，股指背 机制，货币政策不能很好地影响实际经济活动，利率也就不 能很好地对股价起到影响作用。 离了经济基本面。据中金所公布数据显示，自１１月２１日至 １２月８日，上证指数累计上涨２１．０７％，市场对此过于狂热， 四、政策建议 １．逐步推动利率市场化改革，协调货币市场和资本 参考文献： 往往容易造成过度炒作和市场泡沫。即便在于其改革红利的 同时，要时刻警惕２００７年那样的股市泡沫，避免给我国资本 市场带来严重负面影响。 【１］路群．中国央行降息对股市影响的实证分析Ⅲ．石油化工高等学院学报，２００９，（３）：８３—８６ （下转１６０页） 发展。信贷机构为了分散风险，将抵押资产证券化抛售给各种 风险偏好的投资人，因此出现了抵押支持债券（Ｍｏｒｔｇａｇｅ—Ｂａｃｋｅｄ Ｓｅｃｕｒｉｔｙ）、担保债务凭证（Ｃｏｌｌａｔｅｒａｌｉｚｅｄ Ｄｅｂｔ Ｏｂｌｉｇａｔｉｏｎ）、贷款 违约保险（Ｃｒｅｄｉｔ Ｄｅｆａｕｌｔ Ｓｗａｐ）等一系列金融衍生产品。２００６ 前无论在房地产资产泡沫还是家庭资产负债杠杆率的增长 方面，都与美国等爆发金融危机之前的状况非常相似，这使 得我们不得不从政策上面进行调整，以应对潜在的金融危 机风险。 年初，近６５％的次级贷款抵押资产被证券化，过度包装的金 融衍生品将杠杆效应从家庭部门传递至金融部门，债务危机 从美国居民部门向银行体系、保险公司、对冲基金蔓延，再扩 散至全球金融市场。金融危机爆发的导火线是利率降低和资 产价格下降，其本质是信用危机导致以家庭部门为起点的各 部门杠杆率过高，进而引发流动性危机。美国金融体系监管不 首先，要预防房地产泡沫的继续扩大和泡沫的突然破 灭。虽然目前国内外对于中国是否存在房地产泡沫存在着不 同的意见，但是从房价收入等指标来看，中国存在一定的房 地产泡沫应该是不争的事实。介于美国等国爆发金融危机都 是从房地产泡沫的迅速扩张和泡沫开始，中国目前应该重点 关注房地产价格的走势，特别是重点城市的房价，不应该轻 力，未能跟上金融创新的步伐，居民可获得信用泛滥，当资产 价格逆转，人们纷纷抛售资产及金融衍生品以换取美元，相对 于庞大的资产而言货币稀缺。资产价格降至某个临界点后出 现流动性枯竭，最终导致公众恐慌及大批金融机构倒闭。危机 易取消限购等政策措施，而且应该加快应用房产税等市场手 段平抑房地产价格的波动。而且从本文以上的分析来看，房 地产价格的持续上涨也是家庭资产负债杠杆率上升的一个 重要原因，因此，稳住房地产价格，使之在短时期内不会大幅 波动应该是当务之急。 其次，要积极拓展居民的投资渠道。中国居民之所以积 极投资房地产是因为缺乏合理的投资选择渠道。为了抑制房 后政府采取的救市措施表明政府不得不增加杠杆率为家庭部 门和金融部门的去杠杆化买单。由此可见，家庭部门的杠杆效 应会影响其他部门，若家庭杠杆率过高，金融市场系统风险 增加，房价及利率的微小波动被放大，引起一系列连锁反应。 地产投机和由此导致的家庭资产负债表的迅速攀升，除了上 述限购等强制性政策之外，还有积极地辅以合理的投资渠 道。为此需要我们进～步地开放资本市场建设，建立具有一 定深度和广度的金融市场。 综上所述，虽然中国目前有潜在的金融危机风险，但是 只要我们采取积极的政策应对措施，就可以化危机为转机，积 小结 家庭部门杠杆率过高是金融危机的一大诱因和征兆。美 闻、日本、西班牙、希腊等国家在金融危机爆发前都存在资产 价格迅速上涨、私人部门杠杆率迅速抬升两大特征，并经历 ＿『房地产泡沫的形成与破裂。然而根据本文的分析，中国目 极地推进中国的金融市场建设，进一步地完善中国市场经济。 参考文献： …Ａｔｉｆ Ｍｉａｎ ａｎｄ Ａｍｉｒ Ｓｕｆｉ （２０１０），“Ｈｏｕｓｅｈｏｌｄ Ｌｅｖｅｒａｇｅ ａｎｄ ｔｈｅ Ｒｅｃｅｓｓｉｏｎ ｏｆ ２００７—０９”，ＩＭＦ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｒｅｖｉｅｗ Ｖｏ１．５８，Ｎｏ．１． Ｉ２】Ｂｅｒｎａｎｋｅ，Ｂ．，Ｇｅｒｔｌｅｒ，Ｍ．，ａｎｄ Ｓ．Ｇｉｌｃｈｒｉｓｔ，１９９９，Ｔｈｅ ｆｉｎａｎｃｉａｌ ａｃｃｅｌｅｒａｔｏｒ ｉｎ ａ ｑｕａｎｔｉｔａｔｉｖｅ ｂｕｓｉｎｅｓｓ ｃｙｃｌｅ ｒｆａｍｅｗｏｒｋ，Ｉｎ：Ｔａｙｌｏｒ．Ｂ．ａｎｄ Ｍ．Ｗｏ０ｄｆｏｒｄ，ｅｄｓ．，Ｈａｎｄｂｏｏｋ ｏｆ Ｍａｃｍｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，Ａｍｓｔｅｒｄａｍ １． 【３】Ｆｒｅｄｅｒｉｃ Ｓ．Ｍｉｓｈｋｉｎ，“Ｈｏｕｓｅｈｏｌｄ Ｂａｌａｎｃｅ Ｓｈｅｅｔ ａｎｄ ｔｈｅ Ｇｒｅａｔ Ｄｅｐｒｅｓｓｉｏｎ，Ｔｈｅ Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｈｉｓｔｏｒｙ＂，Ｖｏ１．３８，Ｎ （Ｄｅｃ．，１９７８）， ｐｐ．９１ ８－９３７． ’ 【４】Ｒｅｕｖｅｎ Ｇｌｉｃｋ ａｎｄ Ｋｅｖｉｎ Ｊ．Ｉ ａｎｓｉｎｇ，“Ｕ．Ｓ．Ｈｏｕｓｅｈｏｌｄ Ｄｅｌｅｖｅｒａｇｉｎｇ ａｎｄ Ｆｕｔｕｒｅ Ｃｏｎｓｕｍｐｔｉｏｎ Ｇｒｏｗｔｈ＂，ＦＲＢＳＦ ＥＣＯＮＯＭＩＣ ＬＥＩＴＥＲ， Ｎｕｍｂｅｒ ２００９—１６，Ｍａｙ １５，２００９． 【５］王勇，祝红梅．金融危机与居民资产负债表调整——基于ＳＣＦ数据的分析［Ｊ］．浙江金融，２０１３，（１）． ［责任编辑吴明字】 ‘－ｌ●・・．．・－．・・．＿．－．・‘…１．・● －＇・●・・．．・－．・ｔ．．・・●・．－．＿＿‘・．＿＿．・●＿．．．－・●＿・．．‘・●・．．．－１●，¨Ｉ＿－．＿．．．．・●・．ｔ．＿＿●・－．．．・●。…．・●・‘…。●・．．．．・●・．．－＇－．・．＿，．・●・．．＿＿・●・．．．．－●・…．・ （上接ｌ１６页） 【２】杨新松，龙革生．货币政策是否影响股票市场：基于中国股市的实证分析【Ｊ１．中央财经大学学报，２００６，（３）：３９—４４． ［３］彭小林．货币政策对股票市场流动性的研究ｆＪ】．统计与决策，２０１２，（１６）：１６８～１７１． 【４】孙华好，马跃．中国货币政策与股票市场的关系『Ｊ］．经济研究，２００３，（７）：４４—５３． 『５］郭金龙，李文军．我国股票市场发展与货币政策互动关系的实证研究［Ｊ］．数量经济技术经济研究，２００４，（６）：１８—２７． 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